Manteniendo el resurgimiento de América Latina: Perspectivas históricas

Anoop Singh y Martin Cerisola

Los autores agradecen a Caroline Atkinson, Jose Fajgenbaum, Christophere Towe, Timothy Lane, James Gordon, Benedict Clements, Max Alier, Ayako Fujita, Gaston Gelos, Rishi Goyal, Roberto Benelli y Lamin Leigh por sus comentarios y sugerencias. Asimismo, los autores desean agradecer a Genevieve Lindow y a Raj Mathur por su excelente asistencia en la investigación.

 

Manteniendo el resurgimiento de América Latina:

Perspectivas históricas[1]

Anoop Singh y Martin Cerisola**

I. INTRODUCCIÓN

 

América Latina se encuentra en una fase resurgente. El crecimiento regional superó el promedio histórico durante 2004-06 y continúa a un ritmo rápido, superando el 4%. Además, la estabilidad macroeconómica en la región se ha mantenido bien en general, la inflación ha tendido a bajar durante más de una década, y los indicadores de pobreza y desempleo han mostrado una mejora notable en algunos países. Este desempeño reciente es un bienvenido contraste respecto del crecimiento promedio histórico durante el período posterior a la Segunda Guerra Mundial, cuando América Latina tuvo un pobre desempeño en comparación con la mayoría de las otras regiones del mundo. Durante este período en su conjunto, la brecha entre el PBI per cápita en los Estados Unidos y la región siguió siendo grande, por cierto en comparación con gran parte de Asia.2 Una relativamente alta pobreza y desigualdad también han persistido en la región. Este documento trata de extraer lecciones del desempeño relativo a largo plazo de América Latina y evalúa las prioridades para sostener la actual expansión.

 

El débil crecimiento a largo plazo de América Latina ha sido asociado con altos niveles de inestabilidad macroeconómica. La estrategia de desarrollo de sustitución de importaciones seguida hasta la década del ochenta, que terminó con la crisis de la deuda, no tuvo éxito para cerrar la brecha del ingreso. En años posteriores, la región experimentó cambios en las estrategias políticas, alternando planes ortodoxos de estabilización y programas heterodoxos, asociados en gran parte con cambios similares en los puntos de vista sobre el papel del estado y la importancia de incentivos basados en el mercado para el crecimiento.

 

La experiencia de América Latina en gran parte del período posterior a la guerra contrasta con la de Asia. Según lo señalóElson (2005) América Latina era la región más desarrollada fuera del mundo industrial a comienzos de la década del cincuenta, pero su posición relativa ha declinado desde entonces, no obstante los éxitos individuales, de los cuales el más notable ha sido el crecimiento sostenido de Chile.  Comenzando en general a partir de una base más baja, muchos países asiáticos han más que duplicado su ingreso per cápita en relación con los Estados Unidos a lo largo del mismo período. China e India no son más que los últimos ejemplos del éxito de Asia (véase Tseng y Cowen, 2005) que comenzó con Japón, luego se le unieron los “tigres” –Corea del Sur, Singapur, Hong Kong SAR (Región Administrativa Especial), y Taiwan, Provincia de China –y más tarde las economías recientemente industrializadas de Tailandia, Malasia e Indonesia.

 

¿Por qué el potencial de crecimiento de América Latina ha quedado en gran parte sin cumplir? No hay respuestas fáciles a esta pregunta, en particular por la diversidad de los enfoques políticos seguidos en América Latina y porque no hay un único modelo asiático de desarrollo. Más notablemente, los tigres asiáticos, en particular Corea, como así también China e India, han seguido estrategias de desarrollo marcadamente diferentes, en especial con respecto al papel del estado.3  No obstante, hay algunos elementos comunes importantes en las experiencias de las dos regiones que se destacan, en especial la importancia de crear condiciones que favorezcan los grandes ahorros, la acumulación de capital y el crecimiento de la productividad. Ha sido crítico en este sentido un ambiente macroeconómico estable y políticas comerciales orientadas hacia el exterior.

 

Las políticas que facilitaron estas condiciones y sus implicancias para el crecimiento son el foco principal del resto de este documento. La Sección II analiza hechos puntuales sobre la composición del crecimiento en las dos regiones y comenta algunos de los factores explicativos clave que subrayan las distintas experiencias de crecimiento. La Sección III explora en mayor detalle el papel de la inestabilidad macroeconómica para explicar el registro de crecimiento comparativamente débil de América Latina –en particular, la importancia de la volatilidad en las políticas monetarias y fiscales, como así también el éxito limitado de promover la intermediación financiera y sostener reformas más amplias. La Sección IV examina las tendencias más recientes en América Latina que han construido una fuerte recuperación, incluso con respecto a la estabilidad macroeconómica. La Sección V ofrece sugerencias para las prioridades de política clave para América Latina a fin de consolidar este progreso reciente y afianzar la estabilidad y el crecimiento.

 

II. DETERMINANTES DEL DESEMPEÑO DEL CRECIMIENTO RELATIVO

 

El rasgo más notable del registro de crecimiento de Asia ha sido su éxito en impulsar la acumulación de capital y luego catalizar el rápido crecimiento de la productividad. Las economías asiáticas se basaron en gran parte en las altas tasas de acumulación de capital físico y humano –mucho más altas que las de América Latina- para dar rápido inicio a su desarrollo posterior a la guerra. Como Alwyn Young (1994) puso de manifiesto en su importante obra, las altas tasas de acumulación de factores contribuyeron al crecimiento en forma importante. Las tasas de interés crecieron del 35 al 40%, apoyadas por un fuerte esfuerzo de ahorro interno y una creciente intermediación financiera.4  Como lo ilustra el cuadro que figura más adelante, estas altas tasas de ahorro se tradujeron en rápidas inversiones que, a su vez, contribuyeron a una significativa proporción del crecimiento de la productividad visto en el este Asiático, China e India durante las últimas cuatro décadas. Por otra parte, la acumulación de capital en América Latina, y su contribución al crecimiento, ha sido mucho más débil desde la década del setenta.

 

Si bien el crecimiento de Asia se construyó inicialmente sobre ahorros extraordinarios y tasas de inversión, los países de la región tuvieron, en general éxito para catalizar las crecientes ganancias de productividad. En China e India, por ejemplo, la acumulación de capital había sido el principal impulsor del crecimiento de la productividad durante la década del sesenta y del setenta, pero la productividad de factor total –usada a menudo como indicador del progreso tecnológico- se convirtió en el principal motor de crecimiento de allí en más. Y en el Este Asiático, el crecimiento de productividad de factor total se aceleró en general desde la década del ochenta, salvo durante el período de la crisis financiera de 1997-98.

 

 

 

Cuadro 1. Comparación de Fuentes de Crecimiento, 1960-2003

 

	América Latina			Este Asiático 1/			China			India
	Produc-ción porTrabaj.	Aporte de:		Produc-ción por	Aporte de:		Produc- ción por	Aporte de:		Produc-ción por	Aporte de:
		Capital 2/	FPT		Capital 2/	FPT		Capital 2/	FPT		Capital 2/	FPT
1960-70	2,8	1,1	1,6	3,7	2,2	1,5	0,9	0,4	0,5	1,9	1,2	0,7
1970-80	2,7	1,6	1,1	4,3	3,4	0,9	2,8	2,0	0,7	0,7	1,0	-0,3
1980-90	-1,8	0,5	-2,3	4,4	3,1	1,3	6,8	2,5	4,2	3,9	1,4	2,5
1990-2003	0,3	0,5	-0,2	3,1	2,5	0,6	8,5	3,6	4,7	3,4	1,9	1,5
1960-2003	1,0	0,9	0,1	3,8	2,8	1,0	5,0	2,2	2,7	2,5	1,4	1,1

Fuentes: Bosworth y Collins (2003); cuadros actualizados, The Brookings Institution.

1/ A exclusión de China

2/ Incluye capital físico y educación.

 

¿Cómo hicieron las economías asiáticas para cambiar de depender del ahorro y la inversión a alentar la productividad e impulsar el crecimiento impulsado por la tecnología? Esta transformación fue especialmente notable cuando uno considera que otras regiones del mundo –tales como la ex Unión Soviética- no pudieron hacer este cambio. Parece haber algunos elementos en común que ayudan a explicar el despegue de la productividad en Asia, relacionado con cómo las economías asiáticas aprovecharon cada vez más las oportunidades brindadas por el comercio internacional y la globalización. Por ejemplo, China alentó la inversión extranjera directa, que ayudó a asegurar la adopción en firme de las tecnologías con las mejores prácticas de las economías más avanzadas. En otros casos en la región, se cosecharon beneficios similares al adherir al comercio –tanto dentro de la región como en forma más amplia- que ayudó a crear un ciclo virtuoso en el cual el progreso tecnológico se vio alentado por la creciente competencia, fortaleciendo el papel de la empresa privada, y facilitando la importación de tecnología –amplificando el incremento de la productividad.

 

Esto no quiere decir que el estado no tuvo un papel para cumplir en el desarrollo de Asia. El estado jugó un papel importante de diversos modos, y en muchos países asiáticos, a través de políticas industriales y crediticias activas y controvertidas, que todavía son tema de considerables debate.5 Sin embargo, esta políticas y otras preocupaciones de gestión no impidieron al estado que avanzara firmemente con las reformas globales, manteniendo la estabilidad macroeconómica, incluyendo la baja inflación y la estabilidad del tipo de cambio, y asegurando un ambiente negocios que ha sido competitivo y amigable con el inversor. Durante gran parte del período posterior a la guerra, India fue una excepción a este modelo –al igual que China por lo menos hasta mediados de la década del setenta- pero las reformas que se iniciaron durante la década del ochenta y que se intensificaron desde comienzos de los ’90 han tenido un significativo éxito en alentar el crecimiento liderado por el sector privado.

 

Resumamos ahora algunas de las lecciones de la experiencia asiática. Primero, las economías asiáticas estuvieron en condiciones de elevar el ahorro y la inversión a porcentajes y niveles que muchas otras regiones no han podido lograr. Segundo, las economías asiáticas pudieron, con el tiempo, elevar el aporte del progreso tecnológico para lograr su mayor crecimiento en la productividad.

 

 

 

A. América Latina

 

Hasta hace poco, América Latina ha tenido menos éxito en promover las tendencias de ahorro e inversión necesarias para impulsar el crecimiento de la productividad. Salvo por la fase de desarrollo de sustitución de importaciones en América Latina –que se agotó en sí misma y terminó en una crisis- la región no ha podido lograr o sostener porcentajes de ahorro e inversión suficientemente altos. El desahorro del sector público ha sido en general la norma y el sector privado no ha podido compensar los déficits del gobierno.6 El crecimiento de la productividad comenzó a desacelerarse en la década del setenta, aún antes de que la acumulación de capital colapsara durante la década del ochenta, una “década perdida” para muchas de las grandes economías latinoamericanas. Por cierto, a partir de 1960, la producción por trabajador ha crecido constantemente mucho más rápido en el Este Asiático que en toda América Latina, en casi 3 puntos porcentuales por año. Cole y otros (2004) atribuyen este relativo estancamiento en la productividad a las prolongadas barreras a la competencia (asociadas en gran parte con la estrategia de sustitución de importaciones).7 Chile, sin embargo, ha sido una notable excepción, dado que el capital y la productividad continuaron creciendo durante la década del ochenta, a pesar de la crisis, y se ha acelerado mucho desde la década de los noventa, brindando ricas lecciones (Recuadro 1). Y si bien las reformas implementadas en América Latina durante la última década o algo así permitieron cierta recuperación en la acumulación de capital y la producción por trabajador, estos índices todavía no estrecharon la “brecha del crecimiento” (Figura 1).

 

Figura 1. Inversión y crecimiento

 

Crecimiento del PBI (como porcentual)

 

Fuente: Basado en Mody y Schindler (2004)

 

[Texto de la Figura 1:

Average: promedio

Investment (in percent of GDP): Inversión (como porcentual del PBI)]

 

 

Recuadro 1. Chile: Instituciones y políticas que apuntalan la estabilidad y el crecimiento 1/   Durante los últimos veinte años, Chile ha disfrutado un fuerte crecimiento y estabilidad macroeconómica. El desempeño macroeconómico de Chile se ha caracterizado por un crecimiento más rápido y tranquilo del crecimiento de la economía, y una inflación más baja y menos volátil que en otras economías latinoamericanas. Esto se debe en gran parte a la implementación sostenida de una amplia gama de políticas orientadas hacia el mercado que le ha permitido al país aprovechar un entorno cada vez más global.   En este sentido, ha sido esencial el marco político de Chile y su apuntalamiento a largo plazo. Este marco ha ayudado a su economía a soportar los efectos negativos de las “suspensiones repentinas” de los flujos de capital que ya han afectado adversamente a muchos otros países de mercados emergentes. En consecuencia, Chile ha podido cosechar los beneficios del comercio externo abierto y de los mercados de capital sin tener que devolver estas ganancias durante las crisis financieras globales.   Las principales políticas que apuntalaron el éxito de Chile han sido:            Fuerte disciplina fiscal. Durante las últimas dos décadas, sólo en Chile los años de déficit fiscal fueron compensados en términos generales por años de excedentes; la mayoría de los países latinoamericanos exhibió una predisposición hacia los déficits. La disciplina fiscal se vio reforzada por la introducción de la norma del excedente estructural en 2000. La recompensa ha sido una carga de servicio de la deuda mucho más baja, dado que la disciplina fiscal dio como resultado no sólo una menor deuda del gobierno sino también tasas de interés reales más bajas.          Un marco de meta de inflación creíble ha ayudado a anclar las expectativas de inflación en un menor nivel. Bajo este marco, el banco central apunta a mantener la inflación dentro de la meta del 2 al 4%. En los últimos años, el banco central también dejó que el peso flotara libremente.          El sistema financiero fue fortalecido y los mercados de capital se profundizaron. La liberalización financiera fue un pilar de la reforma política en América Latina en la década del noventa, concentrándose principalmente en la desregulación y en la privatización. Chile tomó fuertes medidas para lograr el equilibrio justo de disciplina del mercado y una sólida supervisión bancaria, mientras que sus mercados de capital se profundizaron rápidamente.          La integración del comercio, junto con una amplia apertura financiera, fue significativa. El sector de exportaciones de Chile, uno de los más abiertos y diversificados de América Latina, ha demostrado ser un importante amortiguador contra los shocks de cuenta corriente, impulsando al mismo tiempo el potencial de crecimiento de Chile.          Se impusieron arreglos institucionales para crear un ambiente macroeconómico más certero. Se han llevado a cabo sólidas reformas y políticas económicas dentro de un marco institucional estable para evitar reversiones. Estos arreglos financieros han ayudado a reducir los problemas de incentivos que han conducido a una falta de disciplina fiscal, políticas comerciales complejas y distorsionadas, y riesgos morales en el sistema financiero vistos en otras partes de la región.   ____________________________ 1/ Basado en Kalter y otros (2004).

[Figura dentro del recuadro:]

 

     Ingreso per cápita, 1990 = 100

Comparación basada en la paridad del poder de compra. Fuente: estimaciones del personal de IFSand

 

Contra estos antecedentes, no resulta sorprendente que los episodios de crecimiento en América Latina no se hayan sostenido. Berg y otros (2006) han explorado recientemente la duración de los “intervalos de crecimiento” a través de los países. Sus hallazgos sugieren que a América Latina le ha ido en general menos bien que a otras regiones en cuanto a sostener un crecimiento significativo durante períodos prolongados, y que esta incapacidad se ha visto magnificada por una tendencia a sufrir episodios de severas reducciones de la actividad comercial (Figura 2). De este modo, menos de la mitad de los intervalos de crecimiento iniciados en América Latina en el período posterior a la guerra continuaron después de siete años, en comparación con más del 85% para los países de altos ingresos y el 100% para los países emergentes de Asia.

 

Figura 2. Duración de los Intervalos de Crecimiento

(Porcentaje de países que lograron la duración indicada)

 

[Texto dentro de la figura 2:

Latin America: América Latina

High income: altos ingresos

Emerging Asia: países emergentes de Asia

Spell >/= 5 years: Intervalo >/= 5 años

Spell >/= 10 years: Intervalo >/= 10 años

Spell >/= 15 years: Intervalo >/= 15 años]

 

Fuente: Berg y otros (2006).

 

Las bajas tasas de ahorro e inversión han acentuado el problema de las disparidades regionales. Serra y otros (2006) muestran que la velocidad con que las regiones más pobres de América Latina (en particular en Brasil, Perú y Chile) han convergido con regiones más ricas es mucho más lenta que el ritmo visto en economías avanzadas y muchas otras en desarrollo. De este modo, la dispersión en el nivel de producción per cápita a través de las regiones ha declinado en forma relativamente lenta en varios países latinoamericanos. Los países asiáticos también han sufrido por cuestiones de disparidad regional, especialmente en China e India. En el caso de China, por ejemplo, Aziz y Duenwald (2001) encuentran que mientras que el ingreso per cápita en las provincias más pobres ha estado alcanzando el de las ricas, la distribución de ingreso relativa parece haberse estratificado en una distribución bimodal: gravitando las provincias costeras hacia una modalidad, y las provincias restantes hacia otra, con las políticas y las estructuras económicas, en particular aquellas relacionadas con la apertura de las provincias hacia el comercio, jugando papeles importantes en la dinámica del crecimiento.

 

Las disparidades regionales en muchos países se han asociado con la desigualdad y la alta pobreza generalizada. Si bien han mejorado en forma reciente, las tasas de pobreza en América Latina han mostrado sólo una lenta mejora a lo largo de las décadas, y la desigualdad del ingreso, medido por los coeficientes Gini- ha sido en general más alta que en Asia.8 La polarización del bienestar económico en algunos países ha contribuido a la polarización en la esfera política que, a su vez, ha tornado más difícil construir un consenso duradero para la reforma en América Latina (Annett, 2002). En Asia, Srinivasan (2003) señala que, a pesar de las serias cuestiones porcentuales y de datos relativos a los niveles de pobreza y sus tendencias en el tiempo, India y China han obtenido considerables progresos en el alivio de la pobreza. Por ejemplo, el índice de población que vive por debajo de la línea de la pobreza en la India cayó de casi el 40% en 1987-88 a casi el 25% en 1999-2000 en áreas rurales, y del 23% al 12,5% en áreas urbanas. Más recientemente, los datos disponibles de China muestran que la pobreza rural ha sido virtualmente eliminada, cayendo del 31% en 1979 al 9 ½% en 1990 y al 4 ½% en 1998.

 

B. Factores Explicativos Clave

 

Considerables investigaciones recientes se han concentrado en el registro macroeconómico de América Latina y Asia. Sin duda, existen evidencias empíricas crecientes sobre la importancia de un entorno macroeconómico sustentador para el crecimiento, políticas de suplementación y factores institucionales relacionados con la educación, la apertura, y el papel del gobierno. Fischer (1993) ha señalado que las políticas macroeconómicas predecibles reducen la incertidumbre, maximizan la eficiencia en la asignación de recursos y crean incentivos tanto para la acumulación de capital como para el progreso técnico. En su estudio multi-país, Fischer demostró que el crecimiento estaba asociado negativamente con la inflación, y asociado positivamente con el buen desempeño fiscal y los mercados de cambio no distorsionados, y que la causalidad corría desde las buenas políticas macroeconómicas hasta el crecimiento. En Asia, las condiciones macroeconómicas estables parecen haber allanado el camino para las persistentes altas tasa de acumulación de capital, ganancias de productividad, y crecimiento sostenido. Las economías asiáticas de rápido crecimiento han disfrutado en general tasas de inflación más bajas y más firmes, tipos de cambio reales, evitando al mismo tiempo, en general, los grandes shocks negativos y las frecuentes crisis de la balanza de pagos –con la notable excepción de la crisis de 1997-98. Como lo señalaran Fischer (1993) y Collins, Bosworth y Rodrik (1996), este último episodio representó un retroceso para el crecimiento en varios países de la región, pero las recuperaciones fueron rápidas y el crecimiento en la región parece haber continuado en gran parte sin disminución.

 

Una serie de documentos más recientes también se ha concentrado en el importante papel de las políticas macroeconómicas para explicar el débil desempeño de América Latina en cuanto a crecimiento. Por ejemplo, Loayza, Fajnzylber, y Calderón (2005) exploran el papel de las políticas macroeconómicas, y sus implicancias para la estabilidad interna y externa, a lo largo del tiempo. Sus resultados apuntan a la estabilidad de los precios, así como a la apertura del comercio y la estabilidad y desarrollo del sistema financiero, importante contribuyente al crecimiento per cápita. Adrogué, Cerisola y Gelos (de próxima aparición) extienden el análisis realizado por Loayza, Fajnzylber y Calderón a través de los países y presentan pruebas de que la estabilidad financiera externa –estrechamente ligada a las políticas macroeconómicas- ha sido un determinante importante del crecimiento a largo plazo. Sahay y Goyal (2006) alcanzan conclusiones similares. Ellos adoptaron un “acercamiento episódico” a través de 17 países latinoamericanos para explorar períodos de alto y bajo crecimiento, con miras a encontrar patrones de influencia comunes. Sus resultados puntualizan que los episodios de bajo crecimiento en América Latina han tendido a estar asociados con la alta volatilidad de las políticas macroeconómicas y sus resultados, reflejando principalmente una política fiscal discrecional volátil y cambios de dirección de las reformas orientadas hacia el mercado. Por último, Berg y otros (2006) muestran que la inflación y las crisis de tipo de cambio –interactuando con las desigualdades de los ingresos- presentan los mayores riesgos de desperdiciar los intervalos de crecimiento. Entre otros factores explicativos, alegan que es más probable que los intervalos de crecimiento perduren en países en donde la proporción de manufactura en el total de exportaciones aumenta con el tiempo, y donde la educación primaria mejora y la mortalidad infantil declina.

 

En resumen, la dimensión macroeconómica parece jugar, claramente, una parte crítica para explicar el contraste entre las experiencias de crecimiento de Asia y América Latina. Nuestra breve revisión empírica apunta, en particular, a la importancia de mantener un marco político que abarque algunas de las siguientes características o todas ellas:

 

•          Un ambiente macroeconómico estable que conduzca a atraer y sostener la inversión interna y externa. Esto tiene mucho que ver con la conducción de las políticas monetarias y fiscales y su impacto en la deuda pública y en la estabilidad financiera.
•          Mantener economías abiertas, especialmente sobre la cuenta comercial, que asegure que las señales de precios competitivos se transmitan a las economías domésticas.
•          Estabilidad financiera con creciente intermediación para respaldar la acumulación de capital, mientras se minimizan las pérdidas de producción asociadas con las crisis bancarias (Levine, 1997; Loayza, Fajnzylber, y Calderón, 2005).
•          Un entorno comercial habilitante, que baje el costo de capital, especialmente la protección de los derechos de propiedad y una baja de las barreras competitivas (Cole, 2004).
•          Instituciones fuertes, en especial burocracias eficientes y una educación de alta calidad y cobertura para la misma, Sala-i-Martin y otros (2004).

 

 

 

III. LA IMPORTANCIA DE LA ESTABILIDAD MACROECONÓMICA

 

Aplicando este marco a América Latina, vemos que el éxito limitado durante gran parte del período posterior a la guerra en afianzar la estabilidad macroeconómica ha estado entre las diferencias clave en la región (Figura 3). América Latina ha tendido hacia los ciclos de gran prosperidad, alta inflación crónica y rachas de hiperinflación (principalmente en la década del ochenta y comienzos de la década del noventa), devaluaciones del tipo de cambio, crisis del sector bancario, y reestructuraciones de la deuda. Por supuesto, esto está cambiando, con el crecimiento de Chile, y el importante progreso hacia el afianzamiento de la estabilidad macroeconómica que se está llevando a cabo en Colombia, México, Perú, y más recientemente en Brasil y Uruguay. No obstante, en el largo plazo en América Latina, a falta de tal marco habilitante para promover la acumulación de capital y la innovación, el crecimiento del ingreso real per cápita ha sido bajo para la mayoría de los países de la región y su volatilidad ha sido alta. Si bien se han logrado períodos de fuerte crecimiento, los mismos han tendido a tener una corta vida, finalizando a menudo en profundas recesiones, inestabilidad financiera, y crisis. A su vez, esto ha mantenido a la pobreza y las desigualdades en un muy alto nivel en América Latina, dando lugar a tendencias sociales y políticas en algunos países que han tornado más difícil mantener un fuerte consenso sobre la reforma.

 

Figura 3. Crecimiento y Volatilidad en Regiones y Países Seleccionados

 

             Crecimiento promedio 1/                                Desvío estándar promedio 1/

             (en porcentaje, por década)                             (en porcentaje, por década)

 

Fuente: Maddison (2001)                                                                                Fuente: Maddison (2001)

√ LA8 incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México,                     √ LA8 incluye Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México,

Perú, Uruguay, y Venezuela                                                                            Perú, Uruguay, y Venezuela

 

[Texto dentro de la Figura 3

Western Europe: Europa Occidental

East Asia: Este Asiático

United States: Estados Unidos]

 

 

¿Qué explica la historia de recurrente inestabilidad macroeconómica de América Latina? Los shocks externos han jugado un papel, reflejando la dependencia por parte de la región en las exportaciones de commodities y capital extranjero, y los términos de volatilidad comercial y las condiciones del mercado de capital global han pesado a veces en el desempeño macroeconómico de la región. Al mismo tiempo, sin embargo, recientes investigaciones del FMI encuentran que más del 70% de la volatilidad del crecimiento del PBI real per cápita en América Latina se debe a shocks específicos del país.9

 

De este modo, parecería que la inestabilidad macroeconómica sufrida en América Latina ha reflejado, principalmente, inestabilidad política. En la raíz de esta inestabilidad ha habido políticas fiscales y monetarias no sustentables que han interactuado con débiles sistemas financieros y dado lugar a frecuentes cambios de dirección de las reformas orientadas hacia el mercado. Mientras que las políticas monetarias y de tipo de cambio han tendido en el pasado a amplificar más que a amortiguar el ciclo en la región, la predominancia de los regímenes de tipo de cambio fijo también dejaron a la región muy vulnerable a la inestabilidad macroeconómica y financiera. No obstante, el principal impulsor de la inestabilidad macroeconómica en la región parece haber sido la política fiscal, con grandes déficits fiscales y altos niveles de deuda creando una predisposición inflacionaria y sembrando las semillas para las crisis periódicas de la deuda. Los grandes déficits, aparejados con los regímenes de tipo de cambio fijo y la adaptación monetaria, crearon ciclos caracterizados por un alza con efecto de trinquete (ratcheting up) de la deuda pública, aceleramiento de la inflación, creciente dolarización, y eventuales crisis.

 

El resto de esta sección examina estas dimensiones clave de la volatilidad política interna. En particular, la discusión ilustra el papel en la región de la volatilidad de la política fiscal discrecional, la frecuencia e intensidad de los cambios en los regímenes de tipo de cambio, la vulnerabilidad de los sistemas financieros, y el alcance y la frecuencia de los cambios de dirección de la política.

 

A. Política Fiscal Volátil

 

Investigaciones recientes sugieren que la volatilidad de la política fiscal ha sido un contribuyente clave al historial de débil desempeño macroeconómico de la región.10  La volatilidad fiscal es vista como dañando el crecimiento y su sustentabilidad principalmente porque reduce la productividad. La alta volatilidad fiscal –especialmente en la política fiscal discrecional- implica una falta de consistencia y previsibilidad en la política, y disminuye la inversión en áreas que promuevan la productividad.11

 

En este contexto, el historial de volatilidad fiscal de América Latina durante el período 1960-2000 es en general más alto que en otras regiones y ha estado estrechamente asociado con su desempeño de crecimiento más bajo. Dentro de la región latinoamericana, la correlación también parece sostenerse. En términos más amplios, la Figura 4 ilustra que la volatilidad de la política fiscal discrecional ha estado en general negativamente relacionada con el crecimiento en una muestra de 92 países que incluye países de América Latina y Asia. Por otra parte, el historial de la volatilidad de la política fiscal durante el período 1960-2000 es en general más alto que en Asia, en particular en Argentina, Venezuela, y Perú. Sin embargo, en Asia, esta correlación negativa parece estar presente también, y para varios países, la volatilidad de la política fiscal discrecional no ha sido marcadamente más baja que en algunos países de América Latina. De este modo, la Figura 4 ilustra que, en Asia, los países con antecedentes más fuertes de conducta de política fiscal prudente –es decir, política fiscal discrecional menos volátil- como Hong Kong SAR, Japón, y Tailandia, han tendido a experimentar un crecimiento más rápido que otros con antecedentes más débiles, tales como Indonesia y Filipinas.

 

Figura 4. Política Fiscal Discrecional y Crecimiento del PBI per cápita

1960-2000

 

                                      Volatilidad y Política Fiscal Discrecional

 

Fuente: Basado en Mody y Schindler (2004)

 

[Texto dentro de la Figura 4:

Polynomial Trend (second degree) for a sample of 92 countries: Tendencia polinomia (segundo grado) para una muestra de 92 países]

 

 

La volatilidad del gasto discrecional del gobierno ha sido vista como explicando una gran parte del crecimiento per cápita inferior al promedio en diversos países.12 Sahay y Goyal (2006) sugieren que la volatilidad de la política fiscal es particularmente dañina en tanto es discrecional –es decir, cuando no constituye una respuesta automática al ciclo. Es esta política discrecional, y su prociclicalidad, que se suman a la inestabilidad macroeconómica, al amplificar las fluctuaciones económicas de otras fuentes. Sahay y Goyal presentan pruebas de que la volatilidad de la política fiscal discrecional ha tendido a elevar la volatilidad de la producción y dificultar el crecimiento en la región.

 

Si bien las fuentes de volatilidad fiscal en América Latina han variado, ha habido algunos elementos en común. Entre estos, más notablemente, están aquellos relacionados con las debilidades institucionales, tales como la influencia de los ciclos electorales sobre la implementación presupuestaria, los arreglos fiscales intergubernamentales difíciles y, a menudo, la ausencia de metas fiscales a mediano plazo que brinden un ancla adicional a la instrumentación presupuestaria. La falta de un marco institucional suficientemente fuerte que discipline las políticas es visto como especialmente problemático durante períodos de rápido crecimiento, pues puede llevar a un rápido crecimiento de la deuda, a la prociclicalidad y, eventualmente, contribuyendo a la crisis y a un colapso en el crecimiento. La debilidad asociada con la falta de instituciones fiscales ha sido particularmente dañina en América Latina, dado el alto desempleo de la región, así como su pobreza y desigualdad en los ingresos, dado que estas condiciones también han creado tensiones sociales que han desestabilizado en forma periódica la conducción de la política fiscal en muchos países.

 

Es posible que las estructuras de presupuesto en general inflexibles de América Latina hayan evolucionado, en parte, en respuesta a su volatilidad fiscal. En gran medida, estas rigideces fueron introducidas para limitar el albedrío de la política fiscal y preservar las asignaciones presupuestarias en un contexto de alta inflación. Alier (de pronta aparición) señala que las “rigideces presupuestarias” en muchos países de América Latina han incluido, en diversos grados, asignación de ingresos, requisitos de gastos mínimos, y transferencias obligatorias a gobiernos subnacionales, y muchas veces estas rigideces han sido incorporadas a constituciones.13  Las estimaciones de Alier de “rigideces combinadas”, que abarcan el impacto de la asignación de ingresos y los requisitos de gasto, muestran que más de tres cuartos de los presupuestos del gobierno federal en Argentina, Brasil, y Ecuador, por ejemplo, son inflexibles (Figura 5). A pesar del amplio consenso acerca de las ineficiencias para la gestión fiscal, la equidad y el crecimiento, la compleja economía política que subyace en las rigideces presupuestarias ha tornado difíciles las reformas para progresar en América Latina. En cambio, las estructuras presupuestarias en Asia han permanecido relativamente flexibles, con asignaciones de ingresos limitadas y requisitos de gastos mínimos.

 

Figura 5. Rigidez del Presupuesto

(como porcentual del ingreso primario)

 

                         Fuente: Alier (de próxima aparición).

 

[Texto dentro de la figura 5:

Combined rigidity: rigidez combinada

Expenditure rigidity: rigidez del gasto

Revenue earmarking: asignación de ingresos]

 

 

Estos factores se sumaron a la prociclicalidad de la política fiscal en América Latina, exacerbando la volatilidad macroeconómica total. En particular, la política fiscal ha tendido a ser expansionista en los auges económicos y no ha sido efectiva para contrarrestar las bajas en la actividad económica. Por ejemplo, utilizando la metodología propuesta por Kaminsky, Reinhart y Vegh (2004), el Cuadro 2 muestra que el crecimiento en el gasto real del gobierno ha estado positivamente correlacionado con el crecimiento del PBI real en América Latina.14 Los resultados también ilustran que, desde 1990, la política fiscal se tornó cada vez más procíclica en América Latina, especialmente en países con grandes rigideces presupuestarias, como Argentina, Brasil y Colombia, así como en otros como Uruguay y Venezuela. En Asia, sólo Filipinas y Tailandia parecen haber tenido políticas fiscales procíclicas durante la década del noventa.

 

Cuadro 2. Prociclicalidad de la política fiscal

 

	Medida KRV
	1963-90	1990-2005
América Latina	0,12	0,35
Argentina	0,22	0,55
Brasil	…	0,33
Chile	0,17	0,08
Colombia	-0,32	0,31
México	0,04	0,11
Uruguay	0,19	0,56
Venezuela	0,40	0,52
Asia	0,30	0,03
China	0,26	0,05
Hong Kong	0,15	-0,34
Corea	0,04	-0,40
India	0,33	0,03
Indonesia	0,48	0,00
Malasia	0,60	-0,18
Filipinas	0,58	0,41
Tailandia	-0,04	0,65

 

No resulta sorprendente que estas debilidades en la política fiscal hayan resultado en altos niveles de deuda pública en general durante un largo período en la región. El endeudamiento público bruto ha crecido en forma marcada nuevamente desde comienzos de la década del noventa, y todavía continúa siendo relativamente alto para gran parte de la región, con la notable excepción de Chile (Cuadro 3).

 

 

Cuadro 3. Indicadores de deuda, 1993-2005

(como porcentaje del PBI)

 

	Deuda bruta gobierno gral.			Total deuda externa
	1993	2000	2005	1993	2000	2005
América Latina	38,5	43,5	46,7	44.4	45,7	40,4
Argentina	30,6	51,1	85,9	34,0	54,5	74,4
Brasil	No disp.	67,6	75,1	33,2	36,1	21,3
Chile	29,7	14,0	5,9	40,2	49,4	39,4
Colombia	No disp.	46,2	47,4	28,0	43,1	32,1
México	27,3	49,3	45,1	32,2	28,7	22,5
Uruguay	32,3	38,5	69,9	36,0	44,3	68,4
Asia 1/	57,5	58,4	51,7	43,0	61,4	41,0
China	9,4	20,0	19,3	13,9	12,2	13,4
India	76,8	75,7	84,8	34,0	22,1	17,3
Filipinas	96,6	88,1	86,5	65,7	75,6	63,8

Fuente: FMI

1/ Excluye a China e India.

 

La alta deuda pública ha pesado mucho sobre la estabilidad económica y el crecimiento. Por ejemplo, Benelli (2006), así como Patillo, Poirson y Ricci (2002) muestran que para los países de América Latina, las relaciones deuda pública externa/PBI por encima de determinado umbral tienden a reducir el potencial de crecimiento de los países. Los umbrales tienden a ser bastante bajos –posiblemente tan bajos como el 65% de las exportaciones o el 20% del PBI- y el impacto de la deuda tiene a ser cuantitativamente importante: duplicar la deuda al umbral o por encima del mismo disminuye el crecimiento per cápita anual en alrededor de 1 punto porcentual. Este análisis sugiere que el canal de transmisión para este efecto es complejo, con un tercio del efecto debido a una menor acumulación de capital y el resto a un más lento crecimiento de la productividad. En otras palabras, la alta deuda disminuye la productividad y el crecimiento en forma directa –desplazando la inversión privada- y también indirectamente, por ejemplo, incrementando la dependencia de los impuestos distorsivos y la incertidumbre macroeconómica.

 

La débil estructura de la deuda de América Latina se ha sumado a su volatilidad macroeconómica. Por ejemplo, la proporción de deuda interna ligada con el tipo de cambio y la tasa flotante creció marcadamente durante la década del noventa, haciendo a la región mucho más susceptible a los cambios en la confianza externa y a las condiciones del mercado global de capitales (Figura 6). Por otra parte, las economías asiáticas han tendido a mantener el endeudamiento público bruto más bajo –con India y Filipinas siendo notables excepciones- y también han tendido a incrementar firmemente la proporción de deuda a tasa fija. Las vulnerabilidades implícitas en las estructuras de deuda débiles han sido ilustradas por Sahay y Goyal (2006), quienes demuestran que los períodos de bajo crecimiento en América Latina han tendido a estar asociados con tasas de interés estadounidenses más altas y más volátiles. Arora y Cerisola (2001) también han documentado que los spreads de los bonos soberanos tanto en América Latina como en Asia tienden a elevarse con tasas de interés estadounidenses más altas y más volátiles.

 

 

 

 

 

 

Figura 6. Proporción de Deuda Interna a Tasa Fija

(como porcentual)

 

Fuente: Base de datos de los mercados emergentes (Jeanne y Guscina, 2006).

 

B. Política monetaria y regímenes de tipo de cambio

 

Las debilidades en el tipo de cambio y las políticas monetarias de América Latina también han contribuido al historial de la región de alta inflación y crisis externa. En el pasado, un contribuyente clave ha sido el fenómeno del “dominio fiscal” en el cual los bancos centrales no han tenido la independencia para resistir las presiones para brindar financiamiento para los grandes déficits fiscales. Los rápidos porcentajes de crecimiento monetario resultantes han estimulado rachas de alta o hiper inflación y –dada la predisposición hacia los tipos de cambio fijo- contribuido a frecuentes y altamente perturbadoras variaciones en los regímenes de tipo de cambio.15  Edwards y Yeyati (2003) encuentran que los acuerdos de tipo de cambio fijo han estado asociados especialmente con una mayor volatilidad macroeconómica. Muestran que, en una muestra de 183 países, aquellos con regímenes de tipo de cambio más rígidos han tendido a experimentar efectos amplificados con respecto a los shocks de los términos de intercambio. Edwards y Yeyati alegan que esta evidencia también brinda respaldo al punto de vista en cuanto a que los regímenes más flexibles tienden a ser más efectivos en su trato de los shocks de los términos de intercambio y otros.

 

La volatilidad de los tipos de cambio de América Latina ha sido grande. Los índices de Reihnhart y Rogoff (2004) sugieren que la frecuencia e intensidad de las variaciones del tipo de cambio en América Latina fue mucho mayor que en otras regiones durante los últimos 30 años (Figura 7). Las mismas incluyeron experimentos con las “tablitas” a fines de la década del setenta (por ejemplo, Argentina, Chile y Uruguay), regímenes de tipo de cambio dual y múltiple como consecuencia de la crisis de la deuda en la década del ochenta (Argentina, Brasil, México y Venezuela), y un tablero de monedas, dolarización total y mini-devaluaciones en la década del noventa (Argentina, Ecuador, y varios otros países de América Latina). Estos acuerdos de tipo fijo fueron socavados, en general, por políticas fiscales insostenibles y terminaron en crisis.

 

Si bien muchos países asiáticos mantuvieron tipos de cambio fijo formal o de facto durante gran parte de este período, experimentaron menor volatilidad en sus regímenes. Esto refleja, en gran medida, el hecho que también han mantenido en general políticas fiscales compatibles con esos regímenes y evitaron tensiones (a veces a través de controles de capital) entre la balanza interna y externa. Como lo ilustra la Figura 7, esto significó que las economías asiáticas se inclinaran mucho menos por las variaciones en el régimen de tipo de cambio, y sólo Indonesia y Filipinas mostraron un nivel de frecuencia y magnitud respecto de las variaciones cercano al de los países de América Latina.

 

 

Figura 7. Variaciones en los regímenes de tipo de cambio

 

                 Frecuencia (número de variaciones durante 1970-2001)

 

Fuente: Cálculos basados en Reinhart y Rogoff (2004).

 

 

C. Intermediación Financiera

 

La propensión de América Latina hacia la volatilidad macroeconómica también ha tenido importantes implicancias en cuanto a la intermediación financiera. Hay una creciente literatura que sugiere que es probable que la volatilidad macroeconómica interactuó con los mercados financieros e instituciones relativamente menos desarrollados de la región para perpetuar las vulnerabilidades macroeconómicas y financieras, aminorar el desarrollo de los mercados financieros, reducir la resistencia a los shocks, y mantener el crecimiento bajo.

 

De este modo, América Latina ha tenido un éxito relativamente menor para crear mercados financieros líquidos y profundos, estando sujeta, al mismo tiempo, a crisis bancarias y financieras más frecuentes. A pesar de una tendencia reciente en crecimiento, el crédito bancario para el sector privado en América Latina es todavía, en promedio, sólo de alrededor del 30% del PBI –alrededor de un tercio del nivel en las economías avanzadas (Cuadro 4). En forma similar, de la Torre, Gozzi y Schmukler (2005) documentan que la capitalización en el mercado de acciones en América Latina ha crecido mucho más lentamente durante los últimos 15 años y alcanza tan solo el 40% del PBI, comparado con tasas de casi el 100% en el Grupo de los 7 y de casi el 150% en el Este Asiático, mostrando América Latina índices similarmente débiles en el desarrollo del mercado de bonos. Sin embargo, como lo señalaran Tseng y Cowen (2006), varios sistemas bancarios en Asia, en particular China e India, también enfrentan todavía desafíos importantes para fortalecer la intermediación interna, incluyendo los ingresos de capital sostenidos y la gran acumulación de reservas, como así también el dominio de los bancos públicos de larga data.

 

 

Cuadro 4. Crédito del Sector Privado

(como porcentual del PBI)

 

	1971-70	1971-80	1981-90	1991-2000
América Latina	15,2	22,2	27,0	29,6
Este Asiático (excluyendo Japón)	18,4	27,7	50,7	98,7
Medio Oriente y Asia Central	24,5	37,9	43,3	47,2
América del Norte (EE.UU. y Canadá)	44,9	64,7	76,3	95,8
Sudáfrica	10,1	15,4	20,4	21,2
Africa Subsahariana	19,6	22,3	22,7	25,0
Europa Occidental	49,3	55,0	74,4	90,7

Fuentes: International Financial Statistics, y WDI.

 

La inestabilidad macroeconómica más amplia ha sido un factor importante de contribución a estas tendencias. Parece haber pocas dudas en cuanto a que las periódicas crisis de moneda e inflación en la región han socavado la capacidad de los sistemas financieros en América Latina para atraer el ahorro interno, compuesto en algunos casos por tasas de interés reales sustancialmente negativas, y una falta de confianza en la solidez bancaria, especialmente después de las crisis bancarias de los setenta y ochenta (Figura 8). En consecuencia, desde fines de la década del sesenta, la mayoría de los países de la región no pudieron elevar sus niveles de intermediación financiera en forma significativa, medido por la proporción de dinero destinado al PBI. Asimismo, la evidencia presentada por de la Torre (2006) sugiere que los grandes déficits fiscales han jugado un papel importante en desalentar el desarrollo del mercado financiero en la región.

 

Figura 8. Episodios de Crisis Bancaria y Monetaria, 1880-2001

 

           Episodios de Crisis Bancaria: 1970-2001                           Crisis bancaria y monetaria, 1880-1997

 

Fuente: Basado en datos de Becker y Mauro (2006).                  Fuente: Bordo y otros (2000).

 

                                                                                                   X = crisis bancaria   ● = crisis monetaria

 

 

Otros factores que pueden haber contribuido también pueden haber tenido sus raíces en la debilidad fiscal. Durante bastante tiempo, los sistemas financieros de América Latina estuvieron sujetos a controles de tasa de interés, encajes obligatorios altos (y en general mal remunerados) y, en forma más reciente, mayor dependencia de los impuestos a las operaciones financieras (Cuadro 5). Estos factores debilitaron los incentivos para crear una base de depósitos y se sumaron a los márgenes de intermediación, incrementando a su vez el costo de los fondos y aumentando así el riesgo total de las carteras de préstamos bancarios.

 

Cuadro 5. Impuestos a los débitos e

Ingresos bancarios 2005

 

	Tasa impuesto		Ingresos 2/
Argentina	0,60	1/	1,80
Bolivia	0,25	1/	0,80
Brasil	0,38		1,50
Colombia	0,40		0,85
Perú	0,08	1/	0,30
Venezuela 2/	0,50		1,00

Fuente: estimaciones del personal del FMI.

1/ En cada lado de una operación.

2/ Como porcentual del PBI.

 

Con la volatilidad macroeconómica de la región, el subdesarrollo del mercado financiero, las debilidades institucionales, y el bajo crecimiento económico, es probable que hayan estado trabajando elementos de un ciclo vicioso. Es posible que la respuesta a los shocks haya sufrido. En un estudio reciente, Aghion y otros (2006) muestra que los países cuyo desarrollo financiero caiga por debajo de cierto umbral serán menos capaces de hacer frente a la volatilidad del tipo de cambio. Al mismo tiempo, las vulnerabilidades del sector financiero pueden haber exacerbado la volatilidad macroeconómica, en parte al elevar los costos fiscales y de producción de las crisis de moneda.16  La falta de intermediación y los mercados de capital subdesarrollados han significado que los prestatarios en América Latina han tenido acceso más limitado al crédito, y han estado obligados a tomar préstamos a corto plazo, en dólares, o en el exterior, incrementando su desajuste con la naturaleza y composición de moneda de sus ingresos, y dejándolos expuestos a repentinas suspensiones de capital que dispararon grandes depreciaciones de tipo de cambio y perturbaciones en los “balances” (México, 1994 y Argentina, 2001).

 

Los mercados financieros subdesarrollados también han sido un lastre adicional para el crecimiento. Hay sustanciales evidencias acumuladas de que los países con sistemas bancarios y mercados de capital más profundos han tendido a crecer más rápido (Levine, 1997; Calderón y Liu 2002; y McKinnon, 1973). En parte, esto refleja el importante papel que juegan los mercados internos financieros y de capital para facilitar que se compartan los riesgos así como para supervisar y hacer cumplir la gestión corporativa. Según lo subrayara Levine, los sistemas financieros ayudan a mejorar las asimetrías de información y los costos de las transacciones y, al facilitar el desarrollo de los contratos estandarizados, los mercados y las instituciones, expandir las oportunidades disponibles tanto para ahorristas como para prestatarios. En otras palabras, las evidencias parecen sugerir que, cuanto más activamente involucrado está un sistema financiero en asignar créditos, más efectivo es el sistema para supervisar el cumplimiento, al brindar servicios de gestión del riesgo, y movilizar los ahorros. Esto ayuda a explicar la correlación positiva entre el PBI per cápita real y el alcance del crédito al sector privado.

 

La prevalencia de las crisis bancarias en América Latina también reflejaron las debilidades institucionales durante un largo período. Carstens, Hardy, y Pazarbasioglu (2004) sugieren una serie de factores que han dejado vulnerable a la región, incluyendo prácticas contables y de supervisión inferiores al promedio, la ausencia de derechos de los acreedores, y los marcos de resolución de los bancos que han tenido como consecuencia el recurrente congelamiento y confiscación de los depósitos (incluso en años recientes). Por otra parte, las crisis pasadas tuvieron efectos prolongados sobre la cultura del crédito, incluso al reducir la capacidad de los prestatarios para establecer un historial de crédito, mientras que las hiperinflaciones socavaban la calidad de los registros contables y, por lo tanto, de las normas de supervisión. Por último, la falta de leyes de quiebra bien definidas y bien ejecutadas que desalentaban los préstamos al sector privado significaron que las carteras de los bancos estuvieran excesivamente expuestas a la deuda del gobierno.

 

D. Cambios de dirección en la política y en las reformas

 

La experiencia de América Latina con la persistencia e implementación de las reformas orientadas hacia el mercado también ha sido diferente. En Asia, las reformas se introdujeron en una etapa más temprana, siguiendo un ritmo relativamente firme, siendo infrecuente el cambio de dirección de las reformas. La primera ola de reformas en Asia comenzó en la década del sesenta, más notablemente en Hong Kong SAR, Corea y Singapur. En la década del setenta, China, Malasia, Indonesia y Tailandia también comenzaron a introducir reformas que estimularon la inversión y la productividad. En China, por ejemplo, las reformas que comenzaron en la década del ochenta se caracterizaron por ser “progresivas y experimentales”(Prasad y Rajan, 2006), con miras a permitir incrementos en la eficiencia impulsados por el mercado en determinados sectores y regiones de la economía. Qian (2003) señala que una serie de cambios institucionales, que incluyen competencia y restricciones al presupuesto más duras, impulsadas por la liberalización del mercado, lograron estimular la eficiencia sin crear grandes perdedores en la economía, sosteniendo así el consenso por las reformas. En la India, las principales reformas se iniciaron en la década del ochenta y luego se aceleraron a comienzos de los noventa en respuesta a una crisis de balanza de pagos (Ahluwalia, 2002). Aún en áreas en las que China e India han resultado menos favorecidas en la comparación con América Latina, como por ejemplo los derechos de propiedad y la informalidad, se han logrado firmes progresos.

 

América Latina también ha logrado avances importantes para promover las reformas orientadas hacia el mercado, pero en general, de manera menos coherente y sostenida. A excepción de Chile, se obtuvieron progresos muy limitados con las reformas orientadas hacia el mercado entre 1970 y 1985, y gran parte de este progreso se deshizo en gran parte después del desastre de la crisis de la deuda (Figura 9). Según señala Edwards (1994), como así también Morley, Machado y Pettinato (1999), muchos países respondieron a la crisis con represión financiera, controles de capital, y barreras tarifarias y no tarifarias, en particular Argentina, Brasil y México.

 

Sin embargo, desde comienzos de los noventa, América Latina ha buscado acelerar las reformas. Se han tomado medidas para fortalecer los derechos de propiedad, liberalizar el comercio internacional y las operaciones financieras, y reducir la intervención del gobierno (Figura 10). Es llamativo que Chile haya logrado progresos significativos con las reformas orientadas hacia el mercado, alcanzando los índices de reforma de este país los niveles de países industriales. Sin embargo, en otras partes de la región, los progresos recientes han sido menos firmes, y las reformas han sido interrumpidas por las crisis financieras, como así también por cierta molestia con el resultado de las reformas durante la década del noventa.

 

La experiencia con las reformas orientadas hacia el mercado y los cambios de dirección muestran que el crecimiento en los países que han sostenido las reformas con éxito han sido más rápidos y menos volátiles. Sin duda, la temprana y más firme implementación de las reformas orientadas hacia el mercado son condiciones importantes para promover una mayor inversión y el crecimiento de la productividad. Sahay y Goyal (2006) muestran que, en América Latina, los cambios de dirección en las reformas orientadas hacia el mercado se han relacionado fuertemente con la volatilidad macroeconómica, que a su vez obstaculiza la inversión y el crecimiento de la productividad. En forma más general, estos cambios de dirección respecto de las reformas se han producido no sólo en respuesta a las crisis, sino que a menudo también han tenido crisis previas.

 

IV. RECIENTES PROGRESOS HACIA LA ESTABILIDAD

Y EL CRECIMIENTO SOSTENIDO

 

En contraste con las tendencias a largo plazo, se han logrado progresos significativos en América Latina para establecer condiciones más propicias para la inversión y el crecimiento. Lo que es más importante, se han tomado varias medidas para fortalecer las políticas macroeconómicas. La política monetaria se ha dirigido cada vez más a mantener un entorno macroeconómico estable. Carstens y Jacome (2005) enfatizan la importancia de las reformas institucionales que han brindado a los bancos centrales mayor independencia operativa como así también la obligación de rendir cuentas. Esto ha ayudado a reducir la inflación a tasas de un solo dígito en una clara mayoría de países en la región.

 

Luego siguieron las mejoras en la disciplina fiscal. Durante gran parte de los noventa, sin embargo, la política fiscal continuó ejerciendo presión en la política monetaria y los tipos de cambio, y sólo se hizo más efectiva en años recientes después de las crisis de fines de los noventa y comienzos de los 2000. Pero, desde entonces, ayudado por el entorno cíclicamente fuerte de los ingresos en muchos países, los déficits de presupuesto y el endeudamiento han ido bajando y las activas reformas y gestiones de deuda están ayudando a desarrollar mercados de capital internos, prorrogar los vencimientos, y elevar la proporción de deuda interna a tasa fija.

 

 

Figura 9. Reformas Orientadas hacia el Mercado en América Latina:

Progresos y Cambios de Dirección

(Indice Compuesto Morley-Heritage)

 

Argentina: Reformas significativas periódicas y cambios de dirección

 

Los tres grandes de América Latina (Argentina, Brasil y México):

Tendencia de reformas lentas con cambios de dirección

 

Chile: Cambios de dirección limitados con tendencia creciente hacia la reforma

 

Fuente: Basado en Sahay y Goyal (2006), quienes construyen un índice de reformas estructurales usando el Indice de libertad económica de la Heritage Foundation y el índice presentado en Morley (1999).

Nota: las áreas oscuras se refieren al período de cambios de dirección de las reformas estructurales.

 

Figura 10: Comparación de determinantes de inversión, 1985-2006

 

Los derechos de propiedad siguen siendo un problema en América Latina

 

[Texto dentro del Cuadro:

Progress in improving property rights: progresos alcanzados para mejorar los derechos de propiedad]

 

 

La informalidad sigue siendo un obstáculo importante para la inversión

 

[Texto dentro del Cuadro:

Progress in reducing informality: Progresos alcanzados para reducir la informalidad]

 

 

Todavía se requieren esfuerzos para reducir aún más la carga fiscal de la economía

 

 

[Texto dentro del Cuadro:

Progress in reducing the fiscal burden: Progresos alcanzados para reducir la carga fiscal]

 

Fuentes: 1985-94 basado en el Frazer Institute; y 1995-06 basado en la Heritage Foundation, Morley (1999).

 

 

 

La intermediación financiera también ha crecido en los últimos años. La progresiva intermediación financiera, en particular el mayor acceso al crédito, ha sido el resultado no sólo de condiciones cíclicas favorables, sino también de las mejoras regulatorias y de supervisión emprendidas durante la última década, que han fortalecido la información sobre el riesgo crediticio, la ejecución de contratos y los procedimientos para la recuperación de préstamos. No obstante, Gelos (2006) ilustra que los costos de intermediación y las tasas de interés reales todavía siguen estando bien por encima de las de otras regiones, y los bancos públicos continúan jugando un papel importante en muchos países (Figuras 11 y 12).

 

Figura 11. Márgenes netos de interés del sector bancario 1/

(como porcentual)

 

Fuente: Estimaciones del equipo del FMI.

1/ Promedios para 1995-2004 para países seleccionados en cada región.

 

 

Figura 12. Encaje obligatorio efectivo para el sistema bancario 1/

(como porcentual, a Diciembre de 2005)

 

 

[Texto dentro de la Figura 12: average: promedio]

Fuente: Estimaciones del equipo del FMI basadas en estadísticas financieras internacionales.

1/ Encaje obligatorio se define como las reservas mantenidas por el sistema bancario por encima de total de depósitos del sistema bancario. Hay países, como México, en donde no se imponen encajes obligatorios.]

 

Durante la última década, América Latina se ha integrado cada vez más con el resto del mundo. Liderada por los impresionantes esfuerzos de liberalización del comercio de Chile y México, la región se ha tornado más abierta –asentándose en el firme incremento de los lazos comerciales mundiales que ha tenido lugar durante las últimas cuatro décadas. Esto está demostrado por los índices presentados por Kose, Prasad, y Terrones (2005). Para América Latina, la relación del comercio externo total/PBI creció en más de 10 puntos porcentuales en promedio durante la década del noventa. Además, los mercados financieros de la región se integraron cada vez más con el resto del mundo, elevándose la relación ingresos de capital bruto/PBI en forma más prominente en Argentina, Chile y Venezuela. Sin embargo, la rápida integración financiera de América Latina durante la década del noventa tuvo un ritmo más rápido que el de su integración comercial y contribuyó a sus volátiles condiciones macroeconómicas, si bien América Latina continúa estando significativamente menos integrada con la economía mundial que la mayoría de las economías asiáticas e industrializadas.

 

Cuadro 6. Integración Comercial y Financiera, 1960-2000

 

	Integración Comercial		Integración Financiera
	1960-90	1990-2000	1960-90	1990-2000
América Latina	27,6	39,2	1,5	7,4
Argentina	13,8	19,0	0,1	8,4
Brasil	15,8	18,5	1,2	3,6
Chile	40,2	59,7	0,1	14,2
Colombia	28,2	36,2	2,9	5,3
México	22,5	50,5	2,0	5,3
Venezuela	45,0	51,1	2,6	7,4
Asia	42,1	77,9	3,8	6,2
China	12,8	40,5	0,6	6,8
India	12,6	23,6	0,6	2,7
Indonesia	37,0	56,4	13,1	1,8
Corea	50,7	66,6	2,4	6,3
Malasia	94,0	182,9	4,5	8,8
Filipinas	42,9	84,6	2,4	11,4
Tailandia	44,6	90,4	3,2	5,6
G-7	35,6	44,0	6,0	16,3

Fuente: Kose, Prasad y Terrones (2005).

 

Los progresos en establecer condiciones macroeconómicas más estables han estado respaldados por cierto fortalecimiento institucional y por las medidas tomadas para crear un ambiente de negocios más proclive a la inversión. Desde comienzos de la década  del noventa, América Latina fortaleció los derechos de la propiedad obteniendo al mismo tiempo importantes adelantos en la promoción de la educación y en el fortalecimiento de la gestión. Al mismo tiempo, hay espacio para obtener mayores progresos en muchas áreas para alcanzar el mismo nivel de otras regiones. Esto es puesto de manifiesto en encuestas internacionales en donde, por ejemplo, el entorno de negocios de América Latina sigue siendo menos atractivo que el de Asia (Figura 13). Impedimentos importantes han sido una débil infraestructura pública, mayor incertidumbre en la imposición de la ley, instituciones públicas más frágiles, y obstáculos significativos para establecer nuevos negocios, como así también para adaptarse e incorporar nuevas tecnologías.17

 

 

Figura 13. América Latina y Asia: Competitividad en cuanto a crecimiento, 2005-06

(Mediciones)

 

Indice de competitividad en cuanto a crecimiento

 

[Texto dentro de la Figura 13:

Average: promedio]

 

Indice de Tecnología

 

 

Indice de Instituciones Públicas

 

Indice de Entorno Macroeconómico

 

Fuente: Foro Económico Mundial, Informe de Competitividad Global, 2005-06.

 

 

Las condiciones macroeconómicas más estables y la mayor integración están atrayendo a una renovada ola de flujos de capital hacia la región. Desde 2002, los ingresos de capital privado internacional hacia los países en desarrollo han alcanzado niveles récord. Pero a diferencia de la ola anterior de 1992-97, la composición de flujos de capital ha cambiado en forma notable de flujos creadores de deuda (especialmente a corto plazo) hacia acciones, en particular inversión extranjera directa (Figura 14). Esta nueva ola de flujos está siendo liderada por las privatizaciones, las fusiones a través de las fronteras, acciones en cartera, reflejando la diversificación estratégica global. Y la tendencia hacia las acciones en la composición de los flujos de capital privados ha sido pronunciada en el Este Asiático y también se ve en América Latina. Los flujos privados hacia América Latina se han elevado en forma marcada, e importantes mercados de bonos y acciones de la región están siendo impulsados cada vez más por el ingreso de inversores extranjeros. Los precios de las acciones en Brasil y México han alcanzado valores récord recientemente, y, siguiendo el desarrollo de mercados de bonos locales, la proporción de tenencias de bonos del gobierno por parte de no residentes se ha incrementado en forma marcada, en especial en Brasil, Colombia y México.18  Con la región experimentando un desempeño macroeconómico favorable y altos precios de los commodities, la inversión extranjera directa también ha crecido en forma marcada. Si bien varias de las economías avanzadas tradicionales han permanecido como principales fuentes de inversión, los flujos de otras economías de mercados emergentes también se han elevado.  Brasil, Chile, Colombia y México han continuado siendo destinos favorecidos, aunque la mayoría de los países andinos han sido testigos de un incremento marcado en la inversión extranjera directa, reflejando en parte las inversiones estratégicas de China en los sectores primarios, tales como en Ecuador y Perú. En general, la mayoría de los países de América Latina está mucho mejor preparada que en el pasado para encarar esta nueva ola de flujos de capital. Muchos tienen ahora regímenes de tipo de cambio flexible, desfasajes de tipo de cambio real menos evidentes, y excedentes de cuenta corriente, que los deja expuestos a los cambios de dirección en el flujo de capital.

 

Figura 14. Tendencias recientes en los ingresos de capital

 

Composición de los flujos financieros hacia                                                         Inversión extrajera directa

los países en desarrollo (en miles de millones de dólares)                    (como porcentual del PBI, promedio ponderado)

 

Fuente: Global Development Finance, Banco Mundial.                              Fuente: Global Development Finance, Banco Mundial.

 

[Texto dentro del cuadro:                                                                                 [Texto dentro del cuadro:

FDI: Inversión extranjera directa                                                                      Rest of Asia: Resto de Asia

Portfolio equity: acciones en cartera                                                                 China e India

Debt: deuda]                                                                                         Rest of Latin America: Resto de América Latina]

 

 

V. ALGUNAS LECCIONES Y DESAFÍOS DE LA POLÍTICA

 

¿Cómo puede América Latina apalancar mejor su progreso reciente para afianzar estabilidad y crecimiento sustentable? Nuestro análisis sugiere que mucho continuará dependiendo del compromiso y la capacidad de América Latina para preservar un entorno macroeconómico estable y construir una inversión duradera y mejoras en la productividad. En este sentido, el comportamiento de las políticas macroeconómicas en años recientes ha sido el mejor en un largo tiempo. América Latina está experimentando ahora las tasas de crecimiento per cápita más altas desde comienzos de la década del sesenta. La política fiscal ha permanecido prudente, respaldada por altos excedentes primarios, y los compromisos institucionales para bajar la inflación se han fortalecido en muchos países con la adopción de metas de inflación y tipos de cambio flexibles. Al formar reservas internacionales, Argentina, Brasil, Colombia, México y Perú han tomado “seguros adicionales” contra los riesgos de shocks externos, especialmente aquellos asociados con las “suspensiones repentinas”. Por primera vez en casi una década, las evaluaciones de riesgo país de América Latina no difieren significativamente de las de Asia (Figura 15).

 

 

 

 

 

 

 

 

Figura 15. Reservas y Riesgo País

 

                          Reservas Internacionales                                       América Latina y Asia: Riesgo Relativo 1998-2006

        (como porcentaje de deuda externa a corto plazo)

 

Fuentes: Autoridades nacionales y estimaciones del equipo del FMI.         Fuente: Bloomberg

 

                                                                                                                      [Texto dentro del cuadro: Diferencial de

                                                                                                                       Margen (América Latina menos Asia)]

 

 

Sin embargo, sigue siendo un desafío sostener y fortalecer el consenso social para políticas que ayuden a consolidar la estabilidad macroeconómica y el crecimiento. Si bien el crecimiento se ha recuperado en forma marcada en América Latina, continúa quedando detrás de otras regiones (Figura 16). En este sentido, el consenso social en América Latina respecto de la baja inflación parece estar mejor establecido que nunca antes en mucho tiempo.19  Por otra parte, como ilustra Zettlemeyer (2005), los puntos de vista sobre reformas más amplias en la región continúan siendo divergentes en forma marcada, y ha habido recientes convocatorias al proteccionismo y la nacionalización de las industrias privadas en algunos países. Esto refleja una divergencia de opiniones entre aquellos de la región que creen que las reformas en la década del noventa no fueron lo suficientemente lejos, aquellos que creen que las reformas fueron demasiado lejos, y aquellos que creen que las reformas fueron equivocadas. Lo que resulta reconfortante, sin embargo, es la prueba de que el desempeño macroeconómico desde comienzos de la década del noventa ha sido mejor en los países reformistas, en particular aquellos que preservaron la estabilidad macroeconómica, liberalizaron el comercio, y fortalecieron a los sectores financieros.

 

 

 

 

 

 

 

 

Figura 16. Crecimiento per cápita del PBI, 2002-05

(como porcentaje)

 

 

Fuente: World Economic Outlook, FMI.

Nota: Crecimiento th y t definido como la diferencia de registro del PBI a precio constante entre t + 1 y t.

 

Basado en nuestro análisis, ofrecemos las siguientes sugerencias para las prioridades de política claves que podrían ayudar a consolidar la estabilidad macroeconómica e impulsar las perspectivas de crecimiento en América Latina:

 

•          Disminuir la carga del gobierno sobre la economía. Si bien América Latina ha utilizado con éxito ingresos por impuestos más altos para impulsar los excedentes primarios durante la corriente expansión, el gasto primario está nuevamente en aumento en algunas economías de la región, y pocos países han podido seguir el ejemplo de Chile y asegurar ahorros duraderos de las ganancias imprevistas provenientes de los precios de los commodities (Figura 17). Contra el telón de fondo de niveles de deuda pública todavía altos, los nuevos compromisos de gasto del gobierno tienen que estar cuidadosamente equilibrados con un progreso adicional hacia la reducción de la deuda, y hacia evitar impartir un ímpetu procíclico a la economía.
•          Adelantar las reformas fiscales para ayudar tanto al crecimiento como a la equidad. Las estructuras de impuestos de América Latina (especialmente las exenciones impositivas) han tendido en general a favorecer a los grupos de ingresos más altos, mientras que los altos subsidios en algunos países –en general dedicados al uso de la energía- no benefician en general a los pobres. Las reformas en estas áreas, junto con la eliminación gradual de los requisitos de gastos mínimos y rigideces presupuestarias asociadas, darían a los gobiernos más espacio para asignar gastos para la muy necesaria inversión pública, educación primaria y secundaria, y programas de asistencia social. En este sentido, los marcos institucionales fortalecidos para las políticas fiscales brindan un ámbito para reducir las rigideces presupuestarias mientras se limita el impacto de las políticas fiscales discrecionales. Estas reformas podrían afianzar un ciclo virtuoso de ajuste fiscal, estabilidad macroeconómica, y alivio de la pobreza, ampliando de este modo el respaldo público de las políticas prudentes.

 

 

 

Figura 17. Gasto de Consumo Final del

Gobierno General, 2004

(como porcentual del PBI)

 

Fuente: Banco Mundial, Indicadores del Desarrollo Mundial (2005).

 

[Texto dentro del cuadro:

Asia average = 11.0: promedio Asia 11,0

Latin America average = 12.9: promedio América Latina 12,9

 

 

•          Mejorar la infraestructura pública. Una mayor flexibilidad presupuestaria ayudaría a levantar la restricción sobre el crecimiento en América Latina que surge de su débil infraestructura pública, asociada en gran parte con una baja inversión pública en la región (Figura 18). Blazquez-Lidoy y otros (2006) repite la convocatoria para una mejor infraestructura que ayudaría a permitir que América Latina explote mejor su ventaja comparativa y se beneficie más plenamente de la globalización. Entre las muchas áreas prioritarias, Blazquez-Lidoy y otros (2006) citan, en particular, la importancia de llevar la eficiencia de los puertos a los niveles de la OCDE para ayudar a reducir los costos de transporte en la región, que para muchos países, como Brasil, Chile, Ecuador y México, son todavía altos de acuerdo con los estándares internacionales.

 

Figura 18. Inversión Pública por Región

(como porcentaje)

 

Fuentes: Autoridades del país; y estimaciones del equipo del FMI.

 

 

•          Solidificar los marcos monetarios y de tipo de cambio. Para muchas economías, esto trae aparejado fortalecer la credibilidad de los regímenes que apuntan a la inflación satisfaciendo las metas oficiales en forma coherente, lo que anclaría además las expectativas de la inflación y extendería el horizonte de tiempo. Preservar el compromiso hacia los regímenes de tipo de cambio flexible, asegurando que los tipos de cambio continúen respondiendo a fundamentos subyacentes, es una parte esencial del proceso. Estos esfuerzos serán mejor atendidos aumentando la transparencia de las políticas de intervención e institucionalizando la autonomía del banco central.
•          Brindar a los sistemas bancarios mejores medios para sustentar el crecimiento. Consolidar tendencias recientes traería aparejado reformas adicionales destinadas a reducir la carga impositiva sobre la intermediación financiera. Al mismo tiempo, sería importante bajar los encajes obligatorios altos, en particular en economías como Brasil y Paraguay, como así también requisitos crediticios selectivos. Limitar el papel de los bancos públicos en los sistemas internos y bajar las barreras de entrada, a través de la privatización, reestructuración y mayor participación extranjera, promovería la muy necesaria competencia y reduciría los márgenes de intermediación. Construir la credibilidad política también ayudaría a reducir la dolarización y a acrecentar el papel de los sistemas bancarios en sustentar el crecimiento.
•          Continuar incrementando el atractivo del ambiente de negocios y proseguir con la liberalización del comercio. Para brindar un entorno previsible para la inversión, los esfuerzos de reforma deben permanecer enfocados en proteger el poder judicial, fortalecer la ejecución de las obligaciones contractuales, y brindar mayor transparencia y estabilidad a las normas y reglamentaciones que rigen la inversión privada. También sería importante aprovechar las iniciativas unilaterales y multilaterales para liberalizar aún más el comercio exterior y proseguir con las reformas del mercado laboral a fin de incrementar la flexibilidad y remover otras restricciones que tienen un efecto negativo sobre la demanda de trabajo, los salarios y la productividad.

 

 

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[1] Este documento fue preparado para el Seminario de las Reuniones Anuales del FMI-Banco Mundial: “El surgimiento de China e India: Lecciones y Desafíos para América Latina y el Caribe” y fue originalmente publicado por el Departamento del Hemisferio Occidental del Fondo Monetario Internacional. El mismo fue incluido en la edición actual de la Revista Internacional de Presupuesto Público según el permiso concedido por dicha institución. Las opiniones expresadas en este Documento de Trabajo son responsabilidad del autor y no representan necesariamente las del FMI ni la política del FMI

** Los autores agradecen a Caroline Atkinson, Jose Fajgenbaum, Christophere Towe, Timothy Lane, James Gordon, Benedict Clements, Max Alier, Ayako Fujita, Gaston Gelos, Rishi Goyal, Roberto Benelli y Lamin Leigh por sus comentarios y sugerencias. Asimismo, los autores desean agradecer a Genevieve Lindow y a Raj Mathur por su excelente asistencia en la investigación.

2 Cole (2004).

3 Véase Ito y Weinstein (1996); y Westphal (1990).

4 Young (1994) se concentró en particular en el papel crítico de la acumulación de capital para el crecimiento entre los países recientemente industrializados en Asia, señalando la importancia de una duplicación de la relación inversión/PBI en Taiwan, una triplicación en Corea, y una quintuplicación en Singapur durante 1960-80.

5 Véase Westphal (1990) para un interesante comentario sobre el caso coreano.

6 Sin embargo, la importante huida de capitales de América Latina a partir de la década del ochenta, provocada por la inestabilidad política y macroeconómica, ha dado como resultado considerables problemas de medición con respecto al ahorro del sector privado.

7 Cole también encuentra que las diferencias en capital humano no han sido determinantes respecto de la baja productividad de América Latina.

8 El Banco Mundial (1993) documenta el progreso que muchas de las economías asiáticas alcanzaron para aliviar la pobreza desde la década del sesenta. Por ejemplo, para 1987, el porcentaje de población por debajo de la línea de pobreza en Malasia era del 14%, cuando en 1973 era del 37%.

9 “Volatilidad de la producción en los mercados emergentes y en los países en desarrollo,” Capítulo II, World Economic Outlook, (Abril 2005).

10 Fatas y Mihov (2003), Reinhart y Rogoff (2002), y Sahay y Goyal (2006).

11 La política fiscal discrecional es definida como aquellos cambios en la política fiscal que se implementan por razones que no son las condiciones macroeconómicas corrientes o como resultado de los estabilizadores automáticos. La volatilidad de la política fiscal discrecional se mide como el apartamiento estándar de los residuales de una regresión de los gastos reales del gobierno sobre varias variables de control, incluyendo la inflación.

12 Véase Mody y Schindler (2004).

13 Echeverry, Ferguson, y Querubin (2004) discuten y presentan pruebas de rigideces presupuestarias en Colombia.

14 Kaminsly, Reinhart y Vegh correlacionan los componentes cíclicos (basado en el filtro de Hodrick-Prescott) del gasto del gobierno y el crecimiento del PBI reales. Una correlación positiva es prueba de una política fiscal procíclica.

15 Sahay y Goyal (2006) puntualizan la dificultad de encontrar buenas medidas de inestabilidad de política monetaria, como así también documentadas en la literatura. El efecto de las variaciones del tipo de cambio sobre el crecimiento dista de ser obvio: la frecuencia e intensidad de las variaciones en el régimen de tipo de cambio podrían ser abruptas e inesperadas, con un impacto significativamente adverso sobre la incertidumbre y el crecimiento, o podrían ser una respuesta ordenada a los shocks, con consecuencias positivas para el crecimiento.

16 Las investigaciones del FMI sugieren que la economía de los mercados emergentes que soportan crisis de moneda en general sufren pérdidas acumulativas de producción de alrededor del 15%. Sin embargo, cuando una crisis de moneda está aparejada con una crisis bancaria, la pérdida acumulativa de capital es cercana al 28% (véase Recuadro 3.3, World Economic Outlook, Abril 2002).

17 Blazquez-Lidoy y otros (2006) subrayan la importancia de las reformas para impulsar la infraestructura que preserve la ventaja comparativa de América Latina en medio de la creciente influencia comercial global de China.

18 FMI, varios números de Global Financial Stability Report.

19 Singh (2006b) señala que el debate acerca de cómo asegurar mejor que la estabilidad macroeconómica se afiance en la región se ve muy facilitado con un objetivo compartido de estabilidad macroeconómica. En este sentido, los responsables políticos de la región necesitarán mucha agilidad y apoyo político interno para mantener baja la inflación y estables sus macroeconomías en el período por delante, ya que habrá probables pruebas por parte del entorno global.