EVALUACIÓN DE LA SUSTENTABILIDAD FISCAL BAJO INCERTIDUMBRE

Theodore M. Barnhill, Jr. y George Kopits

 

 

 

 

EVALUACIÓN DE LA SUSTENTABILIDAD FISCAL BAJO INCERTIDUMBRE*

 

 

 

 

**Theodore M. Barnhill, Jr. y George Kopits

 

 

Indice

 

1.                      Introducción
2.                    Enfoque Convencional
3.                   Enfoque de Valor-en-Riesgo
4.                 Aplicación a Ecuador
5.                   Implicancias Políticas
6.                 Evaluación

Referencias

Apéndice

Metodología y Datos

 

Cuadros

1.       Ecuador: Balance del Sector Público Ajustado a Riesgo, 2000
2.       Ecuador: Simulaciones de Patrimonio Neto del Sector Público Ajustado a Riesgo, 2000

 

Cuadro Apéndice

1.       Ecuador: Volatilidad y Correlación de las Variables de Riesgo, 1995: I-1994:4

 

Figuras

1.       Ecuador: Probabilidad de Distribución del Patrimonio Neto del Sector Público, 2000
2.       Ecuador: Simulaciones de Probabilidad de Distribución de Patrimonio Neto del Sector Público, 2000

 

 

I. INTRODUCCIÓN

 

 

En la última década, un creciente número de crisis de cuenta de capital puso de relieve el daño potencial infligido por un sector público vulnerable. Mientras que la naturaleza y el alcance del aporte fiscal a estas crisis han sido tema de investigación y debate,[1] está ampliamente reconocido que en una economía abierta, una posición fiscal vulnerable se ve a menudo reflejada en una posición externa vulnerable. Por lo tanto, los responsables de la política, los observadores académicos, las instituciones financieras, y los organismos de clasificación del crédito se han interesado cada vez más por medir la vulnerabilidad del sector público, en particular en las economías de los mercados emergentes que están expuestas a un alto grado de movilidad de capital. Recientemente, en algunos de estos países, la preocupación de los responsables de la política se ha traducido en una obligación legislativa formal para que el gobierno prepare evaluaciones periódicas de riesgo fiscal.[2]  Este documento representa un esfuerzo por desarrollar y aplicar un método completo y objetivo para estimar el riesgo fiscal, en respuesta al amplio interés por prevenir la crisis.

 

En general, las evaluaciones de riesgo fiscal están asentadas en la sustentabilidad fiscal conducida sobre la base de cálculos de escenarios de mediano a largo plazo de deuda pública –bajo supuestos plausibles acerca de las tendencias macroeconómicas, complementadas con perspectivas demográficas y otras ambientales. Los cálculos de escenario pueden ser resumidos aún más en términos de valor presente. Como una primera aproximación, la sustentabilidad fiscal es determinada a partir de la relación entre el saldo de presupuesto primario y los parámetros clave (tasas de crecimiento y de interés) que afectan las obligaciones del servicio de la deuda pública. El enfoque sobre los cálculos de valor actual o sobre indicadores resumidos de las sustentabilidad fiscal tiene una clara limitación al ignorar el riesgo desacelerador de los resultados adversos. El usuario queda con la tarea de determinar el margen de error (tanto en intensidad como en dirección) alrededor de tales escenarios o indicadores. No sorprende, entonces, que los analistas de mercado tiendan a adoptar un criterio bastante precavido al asumir un conjunto de valores más conservador; por el contrario, los funcionarios del gobierno tienen un interés personal en retratar una imagen más optimista de la posición fiscal basado en supuestos más favorables.

 

Los intentos por brindar un criterio más amplio de la vulnerabilidad fiscal han estado limitados a modos bastante ad hoc de identificar fuentes importantes de riesgo, incluyendo en la forma de pasivos no registrados. Se ha recopilado un inventario de las cuentas, compromisos y pasivos eventuales fuera del presupuesto, en algunos casos sujeto a estilizadas pruebas de esfuerzo o supuestos sobre probables resultados, para un diverso grupo de países.[3]  Si bien son informativas, la mayoría de estas estimaciones no son ni suficientemente amplias ni cuantitativamente objetivas para servir como marco analítico para evaluar la sustentabilidad bajo la incertidumbre.

 

Es intención de este documento ir más allá del enfoque convencional, basado en cálculos de escenario (o incluso aquellos acrecentados con estimaciones de pasivos no registrados) u otros indicadores resumidos, para evaluar la sustentabilidad fiscal, y en particular, hacia un modo más explícito y realista de contabilizar los riesgos enfrentados por el sector público. Con este objetivo, se propone adoptar una metodología formal, basada en técnicas cuantitativas –aplicada casi en forma rutinaria a las instituciones financieras[4]– para determinar el riesgo fiscal. Específicamente, se desarrolla un enfoque deValor-en-Riesgo (VaR) con miras a aplicarlo al sector público en los mercados emergentes.[5]  En esencia, este enfoque simula una distribución de posibles condiciones financieras futuras para el gobierno y evalúa la probabilidad de un fracaso financiero, que podría acarrear la pérdida del acceso al financiamiento. En último término, la aplicación de dicho enfoque podría ser útil para determinar el ajuste fiscal que es necesario para compensar el riesgo y así asegurar la sustentabilidad fiscal a un nivel de confianza establecido.

 

El enfoque VaR debería ser muy útil para evaluar la sustentatiblidad fiscal en las economías de los mercados emergentes, y, en particular, aquellos dotados con recursos no renovables. Una de las razones es que estas economías tienden a ser altamente vulnerables a los movimientos de capital en gran escala y tienen una mayor necesidad de comprender y contener las fuentes del riesgo fiscal. Otra de las razones es que, en muchos de estos países, la política ha estado conformada por la creencia equivocada –principalmente durante períodos de altos precios en los commodities mundiales- que un flujo de ingresos virtualmente ilimitado proveniente de los recursos naturales puede respaldar un alto nivel de gasto público sin un adecuado esfuerzo impositivo de falta de recursos internos. Si bien estas economías podrían ser consideradas como un caso limitante, subrayan la importancia de formular un método cuantitativo transparente y amplio para evaluar el riesgo fiscal, como paso importante para prevenir las crisis de cuenta de capital.

 

El documento está organizado del siguiente modo. La Sección II revisa aspectos prácticos y conceptuales clave del enfoque convencional para determinar la sustentabilidad fiscal, y debate sus límites.  La Sección III explora la posible extensión de la metodología VaR hacia las finanzas públicas y formula un marco analítico para tal fin. En la Sección IV, el enfoque es aplicado al sector público de Ecuador, en vista de la exposición de este país a una serie de factores de riesgo y la disponibilidad de información en el balance del gobierno. La Sección V presenta un debate de las implicancias políticas tentativas. El documento concluye con una evaluación de las aplicaciones del VaR al sector público, junto con sugerencias de investigaciones futuras.

 

 

II. ENFOQUE CONVENCIONAL

 

 

Tradicionalmente, la inestabilidad fiscal, o más ampliamente, las necesidades de préstamo del sector público, incurridas a lo largo de los años han sido consideradas como un indicador principal del aporte fiscal a los desequilibrios macroeconómicos, reflejado en la cuenta corriente externa. En forma similar, las primeras investigaciones sobre crisis de cuenta de capital apuntaron hacia el flujo de los déficits de presupuesto monetizados como la raíz de tales crisis.[6] Sin embargo, con una mayor apertura en la cuenta de capital, el enfoque cambió y comenzó a considerar la posición fiscal a lo largo de un horizonte de tiempo extendido, es decir, la existencia de deuda pública. Sin duda, se reconoció que la capacidad del gobierno para hacer frente a la restricción presupuestaria intertemporal puede influir en los sentimientos del inversor, de modo que las dificultades para observar la restricción pueden llevar a una ataque especulativo en la forma de salidas de capital en gran escala, y eventualmente, pérdida de acceso a los mercados financieros.[7]

 

Por lo tanto, la vulnerabilidad fiscal es vista cada vez más como sinónimo de sustentabilidad fiscal, que generalmente es evaluada en términos de deuda pública pendiente (más que simplemente el estado de resultados del gobierno o el resultado del presupuesto), posiblemente tomando en cuenta su vencimiento y la composición de la moneda. Por supuesto, para evaluar la sustentabilidad fiscal la deuda pública debe ser analizada en un amplio contexto macroeconómico, incorporando la propensión al ahorro privado y las futuras perspectivas de crecimiento y tasas de interés. Más recientemente, la existencia de deuda pública pendiente ha sido complementada por indicadores menos obvios de riesgo fiscal, tales como la magnitud y la naturaleza de las operaciones cuasi fiscales, las garantías del gobierno, los pasivos eventuales, y la estructura de ingresos.[8]

 

La evaluación de la sustentabilidad fiscal le corresponde a la integración del flujo del saldo del gobierno y la existencia de endeudamiento neto a lo largo de un horizonte de varios períodos. Como punto inicial, el estado de resultados del sector público consolidado (que abarca autoridades monetarias y fiscales) para el período t puede ser indicado simplemente como:

 

en donde Y es el saldo total y Z es el saldo primario (sin intereses). Los ingresos son la suma de: impuestos cobrados menos transferencias del gobierno (T), determinado por el nivel de actividad económica, la estructura de impuestos, y la eficiencia administrativa; el ingreso neto por ventas de recursos (N), como función del nivel de producción, costo de producción, y precio de recursos; y el ingreso proveniente del monedaje (S). El gasto está compuesto por dos desembolsos primarios (G), que incluye los pagos obligatorios y discrecionales sobre sueldos, bienes y servicios,[9] y los pagos de interés, dados por el producto de la tasa de interés promedio (r) y la existencia neta de deuda pública pendiente (B). A su vez, la deuda neta comprende pasivos nacionales, menos activos y pasivos extranjeros, menos activos. Asimismo, el sector público puede tener una existencia de pasivos contingentes no financiados (C) que surge en relación con los programas de seguridad social, planes de seguro de depósito, seguro para desastres naturales, u otras garantías del gobierno explícitas o implícitas. La realización de C (es decir, la conversión a B) es afectada por el nivel de actividad económica, las tendencias demográficas, la eficacia de la supervisión del banco, la suficiencia de la capitalización bancaria, y la frecuencia y severidad de los desastres naturales.

 

El patrimonio neto del sector público a t = 0 deriva del balance completo expresado en términos de valor presente de cada componente:[10]

 

en donde Zt es definido como el saldo primario generado por el sistema fiscal existente, compuesto por la estructura impositiva y los programas de gasto obligatorios vigentes en t = 0, es decir, excluyendo el efecto de una medida discrecional o ajuste no previsto en un período futuro. Asimismo, el flujo de pasivo neto contingente no financiado (∆C)  está sujeto a la probabilidad de realizar la contingencia, expresada por el parámetro 0 < y < 1, en el tiempo t[11]. La existencia de deuda pendiente es reemplazada por el programa de amortización neta futura descontada (∆B).

 

Asimismo, (2) se puede resumir en una forma funcional general como

 

Indicando que el patrimonio neto del sector público dependerá del nivel presente y futuro de la producción (q) las tasas de interés en el país y en el exterior (rH, rF,), el tipo de cambio (f), el precio mundial de los commodities (PN), y el nivel de precios internos (p).

 

En el caso de W > 0, el sector público es considerado solvente y la restricción de presupuesto intertemporal está plenamente satisfecha. En un entorno sin riesgos caracterizado por la certidumbre de expectativas, la situación financiera del gobierno es sustentable si el valor presente de los excedentes fiscales futuros esperados es mayor o igual a la deuda pendiente corriente. Sin embargo, un defecto importante de este estado es que se remite a resultados esperados, sin tener en cuenta el factor riesgo, incluyendo la posibilidad de que el gobierno pueda perder acceso al financiamiento si la percepción por parte de los prestamistas de que W se convierta en negativo alcanza un nivel inaceptable.

 

Alternativamente, la restricción de presupuesto intertemporal puede derivar de vincular el cambio en la posición de deuda neta y el estado de resultados (por simplicidad, ignorando pasivos contingentes e ingresos por monedaje) en el período t:

 

Expresado en proporción al PBI, avanzando período por período, iterando secuencialmente, y suponiendo que el excedente primario crece a la misma tasa que el PBI –todo expresado en términos reales –se obtiene la solvencia si:

 

Capturar la dinámica de la deuda de este modo permite una solución para el excedente primario permanente necesario para mantener la relación deuda neta-PBI estable (o sin incremento) a lo largo del tiempo:

 

que es la condición convencionalmente aceptada para la sustentabilidad fiscal.[12]  Nuevamente, este enfoque se concentra en los resultados esperados y no cuantifica en forma adecuada y sistemática la probabilidad de más resultados adversos.

 

No obstante las ventajas de estimar el patrimonio neto del sector público en la ecuación (2),[13] la condición (6) se utiliza normalmente para determinar la sustentabilidad –o, en realidad, la estabilidad del coeficiente de deuda- en razón de los requisitos de datos mínimos.[14]  Este último brinda una aproximación razonable del ajuste fiscal adicional requerido para las economías avanzadas, en donde las tasas de interés y las tasas de crecimiento potencial son relativamente estables a lo largo del tiempo. En consecuencia, ha habido intentos útiles (incluyendo algunos basados en modelos) para determinar la sustentabilidad fiscal en las economías europeas, rastreando totales fiscales importantes (gasto del gobierno, recaudación impositiva, deuda) a lo largo de un horizonte de mediano a largo plazo.[15]

 

En comparación, para los países en desarrollo, el alcance y la naturaleza de los ejercicios de sustentabilidad fiscal han sido desparejos. Aparte de los cálculos del escenario a mediano plazo dirigidos primariamente a determinar el recorrido del endeudamiento y de la cuenta corriente externa –conducidos en el contexto de la supervisión del FMI o los programas de ajuste apoyados por el FMI- existen relativamente pocas evaluaciones de sustentabilidad fiscal amplias. La aplicación de (6) para evaluar la sustentabilidad fiscal, especialmente en América Latina, ha sido relativamente común.[16]  Las estimaciones del balance amplio del sector público, según lo indicado en (2), están disponibles sólo para algunos de estos países.[17]

 

Mientras que este enfoque brinda algunos indicios de la vulnerabilidad del sector público, el amplio margen de incertidumbre inherente a los cálculos de escenario y a los indicadores resumidos perjudica la utilidad de (2) y (6) para evaluar el riesgo fiscal. Este es un defecto importante en el caso de las economías de los mercados emergentes que pueden ser particularmente vulnerables a cambios repentinos en el sentimiento del mercado en una economía y entorno financiero volátiles. Los intentos por corregir esta deficiencia realizando pruebas de sensibilidad con respecto a cambios marginales en variables de riesgo clave (sin considerar las correlaciones), o a shocks arbitrarios, son de valor limitado.[18] En forma similar, calcular un balance del sector público de riesgo ponderado con ponderaciones predeterminadas sería poco realista.[19] En cambio, es necesario desarrollar un enfoque que atraiga la distribución del patrimonio neto potencial del sector publico valuando las principales categorías de activos y pasivos en (3), incorporando una cuantificación explícita de las fuentes de riesgo subyacentes.

 

 

1.   ENFOQUE DE VALOR EN RIESGO

 

 

Si bien los espejismos de activos y fracasos periódicos han estado dando vueltas durante largo tiempo, la vulnerabilidad a las crisis resultantes en este mundo interdependiente se ha incrementado significativamente en años recientes. El mayor riesgo se manifiesta, por sobre todo, en tipos de cambio, tasas de interés, tasa de inflación, producción, precios de commodities y precios de activos altamente volátiles.  La identificación de estos riesgos del entorno y la medida de su volatilidad y correlación (aparejado también con el riesgo del crédito ordinario) es relativamente nueva.[20]  En este sentido el concepto VaR representa una innovación importante para mejorar la medida y el manejo del riesgo. Hasta ahora, el VaRes ampliamente usado en la evaluación del riesgo de cartera y de institución financiera.

 

El VaR de una cartera o balance resume “la peor pérdida posible para un horizonte fijado con un nivel de confianza dado”[21] Específicamente, es una estimación numérica de la pérdida potencial durante un período finito (por ejemplo, uno por ciento de probabilidad, o 99% de nivel de confianza, de perder diez millones de dólares en una fecha dada). Se usan diversas técnicas de modelo de simulación y analítico para estimar la distribución de los futuros valores de la cartera y para calcular el riesgo de baja de la cartera. En la forma más general, la base para el cálculo del VaR es la variación del retorno sobre la cartera.

 

en donde w = vector de ponderaciones para los diversos títulos de la cartera,

                 w’ = vector transpuesto de ponderaciones en la cartera, y

                 ∑ = matriz de variación-covariación de retornos R sobre títulos en la cartera.

 

La ecuación (7) es la esencia del análisis VaR; constituye la envoltura para la volatilidad de diversas variables de riesgo, y la correlación entre las mismas. Para implementar el VaR es necesario especificar la determinación de cada variable de riesgo, incluyendo la relación entre estas variables a lo largo del tiempo. Dependiendo de las especificaciones de las variables de riesgo, que imponen diversos datos y requisitos de cálculo, el VaR se puede calcular de acuerdo con la valuación local o los métodos de valuación completos.

 

El enfoque delta-normal es el método de valuación local más comúnmente usado. El mismo consiste en calcular la pérdida máxima potencial en la cartera durante un período de tiempo predeterminado relativamente corto, bajo el supuesto bastante conveniente que todas las variables de riesgo están distribuidas normalmente. Por lo tanto, podemos calcular rápidamente todo el valor de la cartera en riesgo:

 

en donde         α = desviación normal estándar (por ejemplo, 1,65 para el nivel de confianza del 95%), y

                        W = valor inicial de cartera.

 

Por su propia naturaleza, el enfoque delta-normal es apropiado principalmente para carteras de instituciones financieras expuestas a fuentes de riesgo limitadas durante un horizonte de tiempo corto.[22]. La aplicación de este método al gobierno requeriría: valuación de su cartera de activos y pasivos; descomposición de estos activos y pasivos en un conjunto de títulos primitivos (por ejemplo, bonos domésticos y cupón cero, títulos patrimoniales, posiciones de entrega inmediata (spot positions) en moneda extranjera, commodities, etc.); y estimación de la variación y covariación de los retornos de estos títulos primitivos constreñidos por la asunción de la distribución normal.

 

En cambio, los métodos de valuación completa son más versátiles y realistas, dado que están abiertos a una variedad de especificaciones para variables de riesgo. En primer lugar, estos métodos requieren la simulación de entornos financieros y económicos potenciales futuros, incluyendo todas las variables fortuitas requeridas usadas para valuar activos y pasivos, durante el tiempo que sea necesario.[23] Posteriormente, se revalúa la cartera completa en el entorno simulado. Después de muchas repeticiones de la simulación, se crea y analiza un valor de distribución de cartera para determinar el valor en riesgo a un nivel de confianza dado. Tales simulaciones tienen en cuenta distribuciones no normales de variables de riesgo, pagos tipo opción no lineares, y efectos causados por el deterioro del tiempo.[24]

 

Por lo tanto, por su naturaleza misma, los métodos de valuación completa, ya sea en la forma de simulaciones históricas o de Monte Carlo, son más precisos que los métodos de valuación local. Bajo el método histórico, la variación o covariación de las variables de riesgo se calculan sobre la base de series de tiempo histórico, mientras que el método de Monte Carlo incorpora modelos analíticos que especifican la forma en la cual las variables cambian a lo largo del tiempo. Por estas razones, el método de valuación completa de Monte Carlo parece el más apropiado para calcular el VaR del sector público.

 

Para el sector público, el enfoque se puede resumir por la ecuación de patrimonio neto (3), sujeto a VaR, durante un horizonte de tiempo dado y sujeto a un nivel de

confianza, para estimar el patrimonio neto ajustado por riesgo:

 

 

El ingrediente esencial para calcular el VaR es la determinación de la variable y covariable subyacente de las variables de riesgo claves en ∑: la estructura de plazo de la tasa de interés; la volatilidad de los precios y cantidades (nivel de precio interno, tipo de cambio, producción, etc.); el retorno sobre los activos del gobierno (principalmente empresas estatales); el precio de recursos no renovables (precio mundial del petróleo); y los determinantes del saldo primario residual del gobierno. Antes de proseguir con la aplicación actual, revisemos la especificación de cada variable de riesgo.

 

Para simular la estructura de plazo fortuita de las tasas de interés (es decir, tasas de interés expresadas en moneda local y extranjera) se supone que las tasas de interés siguen un proceso de reversión medio que depende del tiempo.[25] En este proceso, el cambio de neutral de riesgo [26] en la tasa de interés a corto plazo compuesta en forma continuada es

 

en donde:

 

α = tasa a la cual r se revierte a su media a largo plazo,

θ = parámetro para coherencia con la estructura de plazo inicial,

σ = desvío estándar instantáneo de r.

Δz = Φ √Δt movimiento en estructura de plazo o r (proceso de Wiener), y

Φ = extracción al azar desde una distribución normal estandarizada

 

 

Las tasas medias de reversión y volatilidad se pueden estimar a partir de una serie de tiempo de tasas de interés a corto plazo o a partir de precios máximos y mínimos. Una vez estimada la estructura de plazo libre de riesgo (por ejemplo, sobre títulos del gobierno de los Estados Unidos), se modelan entonces otras estructuras de plazo riesgosas como un margen lognormal fortuito sobre una estructura libre de riesgo. Este procedimiento asegura que los márgenes de tasas simuladas sean siempre positivos y que las estructuras de plazo simulado estén aproximadamente libres de arbitraje.[27]

 

Para la simulación de la mayoría de las otras variables de riesgo financiero y económico (tasas de retorno, tipo de cambio, precios, producción), adoptamos un enfoque usado a menudo para simular retornos y precios sobre activos. Específicamente, se supone que el valor de la variable S sigue un movimiento geométrico tipo Brown, en donde la tasa de crecimiento esperada (m) y la volatilidad (ơ) son constantes.[28]  La tasa de crecimiento esperado es igual al retorno esperado sobre el activo (µ) menos su rendimiento en dividendos (d). Para un intervalo de tiempo discreto ∆t, se puede demostrar que

 

En consecuencia, la tasa de retorno en el mercado de títulos (k) se estima como

 

y la tasa de retorno de la ia empresa de propiedad del estado puede ser representada como

 

donde  r = tasa de interés libre de riesgos,

            βi = riesgo sintético enfrentado por la empresa, y

            ơi = desvio estándar específico firme del retorno sobre el capital.

 

El valor de las empresas estatales tiempo ∆t es:

 

Y dada la distribución de posibles retornos futuros en ki, el valor futuro de estas empresas también es fortuito.

 

Para simular el precio de recursos no renovables, es conveniente utilizar un enfoque basado en un precio de equilibrio a largo plazo variable y desvios de corto plazo de este precio, teniendo en cuenta la correlación entre los precios a largo y corto plazo. Este enfoque, desarrollado para valuar producción de petróleo futura,[29] es elegido por cuatro razones. Primero, cuando está adecuadamente calibrado, ha demostrado brindar estimaciones confiables de precios de petróleo a futuro. Segundo, el concepto de un precio de equilibrio a largo plazo y un desvío a corto plazo que se deteriora con el tiempo es coherente con los desarrollos del precio del petróleo que se asumen de ordinario. Tercero, los precios del petróleo calculados de este modo pueden ser multiplicados por pronósticos de producción para obtener flujo de fondos futuro; a su vez, este puede ser descontado nuevamente para llegar al valor presente de las reservas de petróleo. Cuarto, después de simular el precio de equilibrio a largo plazo correlacionado y los desvíos a corto plazo, podemos aplicar una metodología similar para estimar una distribución de valores futuros para la producción de petróleo proyectada. Bajo este enfoque, el precio de mercado corriente para un contrato de futuro con tiempo T hasta el vencimiento se deriva del siguiente modo:

 

Donde

 

y

xt = desvío en precios a corto plazo con reversión cero (proceso de Ornstein-Uhlenbeck),

εt = nivel de precio de equilibrio,

k = tasa de deterioro esperada de desvíos de precio a corto plazo,

σx = desvío estándar de desvíos de precio a corto plazo,

λx = prima de riesgo a corto plazo,

σε = desvío estándar de precio de equilibrio,

μ*g = tasa de desplazamiento de neutral de riesgo de equilibrio, y

Pxε = correlación de cambios de precio de equilibrio y desvíos de precio en el corto plazo

 

Por lo tanto, el valor presente de la producción de un recurso no renovable, tal como el petróleo, puede ser representado como

 

Donde

Nt = cantidad producida, y

CNt = costo de producción constante por unidad de producción.

 

Todas las variables de riesgo son simuladas como variables fortuitas correlacionadas. Este procedimiento requiere la especificación de correlaciones entre cada una de las variables fortuitas n[30]. Posteriormente, n muestras al azar independientes x son extraídas de las distribuciones normales estandarizadas, que tienen en cuenta el cálculo de un conjunto de términos de error al azar correlacionados para las variables fortuitas n. Para una distribución normal bivariada,

 

Donde

x1, x2 = muestras al azar independientes de distribuciones normales estandarizadas,

P = correlación entre las dos variables fortuitas, y

φ 1, φ 2 = extracciones al azar de una distribución normal bivariada estandarizada.

 

Se puede demostrar que las volatilidades y correlaciones simuladas para todas las variables fortuitas concuerdan estrechamente con los valores estimados a partir de los datos de serie de tiempo.[31]

 

En la siguiente sección, este análisis se aplica a valuar los activos y pasivos del gobierno, y para evaluar la probabilidad de que el gobierno enfrente el incumplimiento –acompañado generalmente por la pérdida del acceso a los mercados financieros- a medida que su patrimonio se torna negativo.[32] Este enfoque es similar a estimar el riesgo de incumplimiento para las firmas privadas en un marco de análisis de reclamos contingentes.[33]

 

1.   APLICACIÓN A ECUADOR

 

 

Entre las economías de los mercados emergentes, la selección del episodio de un país para probar el enfoque del VaR es dictada primariamente por la disponibilidad de datos. Además de estadísticas macroeconómicas de alta frecuencia y datos básicos sobre el gobierno general, la metodología está en el valor presente de los activos y pasivos del sector público. Otro criterio de selección clave es la exposición del sector público a un entorno caracterizado por suficiente variedad y nivel de riesgo.

 

El caso de Ecuador parece adaptarse a ambos criterios, dado la disponibilidad del balance del sector público, y en vista de la exposición del país a una amplia gama de variables de riesgo. Si bien está bien dotado con petróleo y otros recursos naturales, Ecuador ha sufrido concurrentemente desde 1998, crisis de moneda, bancarias y de deuda, más desastres naturales (esencialmente El Niño). Se estima que el ingreso descontado futuro del gobierno por las reservas de petróleo alcanza casi dos veces el nivel de tendencia del PBI. Del mismo modo, la suma de los activos públicos registrados y contingentes está cerca de ese nivel. Asimismo, Ecuador ha tomado un paso importante al dolarizar plenamente la economía a comienzos del año 2000. En resumen, esta rica experiencia brinda un excelente estudio de caso para aplicar el enfoqueVaR, y en ese contexto, para determinar el efecto de cada variable de riesgo, incluyendo las consecuencias probables de la dolarización, sobre el balance del sector público.

 

El punto de referencia del análisis del VaR consiste en estimaciones del valor presente de los componentes principales del balance del sector público consolidado para 2000.[34] Las variables y las covariables para todas las variables fortuitas (incluyendo inflación interna, tipo de cambio, tasas de interés, precio del petróleo, producción) fueron calculadas de acuerdo con las especificaciones detalladas en la sección anterior.[35] Con estos ingredientes, era factible computar los indicadores de dispersión alrededor del valor presente de cada categoría importante de activos y pasivos, compuestos por activos reales y financieros registrados, pasivos financieros, ingreso esperado de reservas de petróleo y diversos otros activos contingentes como así también pasivos contingentes (asociado con jubilaciones públicas, bancos, y desastres naturales. Esto permite la derivación del patrimonio neto ajustado por riesgo en la ecuación (9).

 

Basarse en el balance solamente para calcular la sustentabilidad fiscal exageraría la latitud del gobierno para emprender un ajuste fiscal con medidas discrecionales (incrementos impositivos y/o recortes de gastos primarios) e ignoraría la rigidez inherente de la estructura fiscal. En realidad, en Ecuador, las autoridades han estado restringidas por una alta proporción de desembolsos obligatorios como resultado de una amplia asignación de ingresos.[36]  Esto requiere aumentar las estimaciones del balance con el valor presente del saldo primario residual, dado por la proyección de recaudación impositiva y gastos primarios no relacionados con rubros identificados en el balance. El saldo residual descontado resultante es sometido luego a variables de riesgo pertinente. Suponiendo que el gobierno adhiera totalmente a la asignación legal y constitucional, tanto el ingreso como los gastos primarios son impulsados por la volatilidad del PBI no relacionado con el petróleo y su co-movimiento con otras variables de riesgo.  La prociclicalidad resultante –a menudo exacerbada por la acción discrecional- de la posición ha sido ampliamente observada en América Latina durante las últimas décadas.[37]

 

En vista de su versatilidad, se aplica el método Monte Carlo de valuación completa para calcular el VaR del sector público durante un intervalo de tiempo o incremento de un año. A diferencia de las carteras de inversión o las instituciones financieras, que pueden ser vulnerables durante un horizonte de tiempo relativamente corto,[38] la vulnerabilidad fiscal a las crisis puede ser prolongada en el tiempo. De este modo, para el sector público, la evaluación del riesgo debería abarcar un período más largo. El intervalo de un año adoptado en el presente ejercicio puede ser considerado como un período mínimo desde la perspectiva de la política fiscal.

 

Las estimaciones de VaR indican que en el año 2000, como secuela de las múltiples crisis experimentadas hacia fines de la década del noventa, Ecuador enfrentó una considerable vulnerabilidad fiscal. En 2000, sin riesgo, el patrimonio del sector público de Ecuador había alcanzado los US$8.000 millones. Sin embargo, sobre una base ajustada por riesgo, el patrimonio neto es estimado a un valor negativo de US$21.000 millones con una probabilidad del 5% (Cuadro 1). Expresado de otro modo, a un nivel de confianza del 95%, el VaR del sector público es de alrededor de US$29.000 millones (dado por la diferencia entre el valor medio y el valor ajustado por el riesgo). Los componentes del balance cuya volatilidad tiene el impacto potencial más grande sobre el patrimonio neto incluyen: utilidad por las reservas petroleras, ganancias por las empresas estatales, pasivos externos pendientes, y pasivos netos del sistema público de jubilaciones. Otros activos y pasivos parecen estar relativamente menos expuestos al riesgo.

 

Sin el balance primario no residual (no proveniente del petróleo o las jubilaciones), el patrimonio neto alcanzaría unos US$12.500 millones, suponiendo una completa flexibilidad al aplicar medidas discrecionales –a falta de asignación de ingresos. Si bien el balance residual contribuye significativamente al patrimonio ajustado por riesgo, en realidad el VaR es apenas US$1.500 millones más favorable al excluir, más que incluir, el balance residual, al nivel de confianza del 95% (Cuadro 1). Estas dos variables son ilustradas por las distribuciones de resultados potenciales, incluyendo el resultado de la insolvencia (es decir, cuando el patrimonio neto es cero) a una probabilidad del 35% cuando incorpora el saldo primario residual y 24% cuando lo excluye (Figura 1).

 

Las simulaciones del patrimonio neto ajustado por riesgo indican la relativa importancia de cada fuente importante de riesgo fiscal, reflejado en las estimaciones de patrimonio neto ajustado por riesgo o de VaR a diversos niveles de probabilidad (Cuadro 2). Contra las estimaciones de base, se presentan tres simulaciones básicas (con y sin el balance primario residual). La simulación 1 está destinada a captar el efecto de la dolarización oficial de la economía (en realidad, escalonada durante el primer trimestre de 2000) suprimiendo la volatilidad del tipo de cambio y el nivel de precios internos, y fijando la volatilidad de la tasa de interés en moneda local al mismo nivel que la de la tasa de interés en moneda extranjera. En la simulación 2, además de la dolarización, la volatilidad de las tasas de interés es llevada a nivel cero. Por otra parte, en la simulación 3, la volatilidad de los precios del petróleo es fijada en cero.

 

Las simulaciones, basadas en medidas anteriores de variables de riesgo, corroboran que las principales fuentes de riesgo fiscal para Ecuador eran la volatilidad del margen de rendimiento del interés, el tipo de cambio, y los precios del petróleo, como así también sus co-movimientos. Se estima que la dolarización redujo el VaR en alrededor de US$3.000 millones (US$2.000 millones sin el saldo residual), con un nivel de confianza del 95%. Si, además, Ecuador se las hubiera ingeniado para eliminar la volatilidad en el margen, el riesgo habría caído en alrededor de US$14.000 millones. Por otra parte, la eliminación hipotética de la volatilidad del precio del petróleo habría contribuido, en cambio, a una disminución de US$6.000 millones en el riesgo (US$5.000 millones a falta de saldo residual) (Cuadro 2). Los resultados de la simulación se pueden ver gráficamente, reflejando una mayor cantidad de distribuciones de probabilidad para las simulaciones 1, 3 y 2, respectivamente (Figura 2).

 

Como chequeo adicional del efecto de la dolarización, se condujo una simulación posterior para 2000, sobre la base de datos posteriores a la dolarización para las variables de riesgo. La disminución simulada en el VaR es por lo menos dos veces tan grande con los datos posteriores que con los datos anteriores, sugiriendo una posible exageración del VaR en la simulación anterior (Cuadro 2). Este resultado puede ser atribuido en parte a una volatilidad levemente más baja en las variables de riesgo subyacente durante el período relativamente tranquilo posterior a la dolarización.[39]  Si bien es interesante, la confiabilidad de la simulación posterior debe ser atemperada por el corto período de tiempo durante el cual se estiman la volatilidad y la correlación de las variables fortuitas.

 

 

Cuadro 1. Ecuador: Balance Ajustado por Riesgo del Sector Público, 2000

(En miles de millones de US$)

 

Activos	Valor Presente (Medio( 1/	Desvío Estándar	Valor Máximo	Valor Mínimo	Valor Ajustado p/Riesgo 2	Pasivos	Valor Presente (Medio) 1/	Desvío Estándar	Valor Máximo	Valor Mínimo	Valor Ajustado p/Riesgo 2/
Activos registrados						Pasivos registrados
Reservas en moneda extranjera	1,4	—	—	—	1,4	Pasivos a corto plazo	0,6	0,1	1,1	0,3	0,8
Otros activos corrientes	2,1	0,4	4,0	1,1	1,6	Pasivos externos	10,1	2,1	12,8	1,4	12,3
Activos fijos	1,7	0,3	3,4	0,9	1,3	Pasivos domésticos	3,7	0,7	7,6	1,8	5,0
Otros activos	0,1	0,0	0,3	0,1	0,1	Déficit obligaciones garantía	0,1	0,0	0,1	0,0	0,1
Activos contingentes						Pasivos contingentes
Reservas de petróleo	33,7	12,2	92,2	2,1	14,0	Desastres naturales (El Niño)	2,1	0,4	3,4	0,6	2,7
Biodiversidad	2,4	0,6	4,3	0,3	1,3	Fondo de garantía de depósito	2,0	0,4	4,6	0,8	2,8
Captura CO2	1,7	0,4	2,9	0,2	0,9	Jubilaciones públicas (IESS)	15,5	6,4	42,8	0,4	25,7
Empresas estatales	4,3	2,5	31,5	0,6	1,6
Total Activos	47,5	11,8	103,5	13,0	29,1	Total Pasivos	35,1	9,9	72,1	6,3	49,8
Saldo primario residual	-4,6	1,5	-0,5	-11,4	-7,2	Patrimonio neto 3/	7,9	18,2	93,0	-55,0	-21,2
							(12,4)	(17,0)	(95,3)	(-43,5)	(-15,1)

 

1/ Valor presente basado en Arteta y Samaniego (2001), excepto por saldo primario residual.

2/ Diferencia entre valor presente y VaR para cada categoría de activos o pasivos. Los valores bajo cada categoría no se suman para calcular los totales ajustados por riesgo o el patrimonio neto. Calculados a una probabilidad del 5% (es decir, nivel de confianza del 95%).

3/ Excluyendo el saldo primario residual que aparece entre paréntesis.

 

 

Cuadro 2. Ecuador: Simulaciones de Patrimonio Neto del Sector Público Ajustado por Riesgo, 2000 1/

(En miles de millones de US$, a menos que se indique lo contrario)

 

	Variables de Riesgo				Valor Presente (Medio)	Desvío Estándar	Valor Máximo	Valor Mínimo	Valor Ajustado por Riesgo		Probabilidad de Insolvencia 2/ (%)
	Tipo de Cambio	Tasa de Interés	Precio del Petróleo	Otros					Probabilidad 1%	Probabilidad 5%
Anterior
Referencia	X	X	X	X	7,9	18,2	93,0	-55,0	-32,7	-21,2	35
					(12,4)	(17,0)	(95,2)	(-43,5)	(-25,3)	(-15,1)	(24)
Simulación 1		X	X	X	8,2	16,7	84,2	-44,6	-27,3	-18.1	32
					(12,1)	(16,0)	(93,3)	(-29,5)	(-21,7)	(-13,1)	(23)
Simulación 2			X	X	7,4	10,1	61,5	-19,8	-12,0	-7,6	26
					(12,5)	(9,5)	(55,2)	(-13,0)	(-5,5)	(-1,4)	(7)
Simulación 3		X		X	8,0	13,3	51,5	-37,8	-25,0	-15,4	26
					(12,6)	(12,5)	(50,5)	(-28,0)	(-18,8)	(-9,4)	(15)
Posterior
Simulación 1	X	X	X	X	7,1	12,7	61,3	-34,5	-21,5	-13,4	30
					(11,5)	(12,2)	(66.2)	(-26,3)	(-16,3)	(-8,5)	(17)

 

1/ Todas las simulaciones son calculadas por el patrimonio neto incluyendo el saldo primario residual. El patrimonio neto excluyendo el saldo residual figura entre paréntesis. Para la referencia, los cálculos para cada categoría de activos o pasivos aparecen en el Cuadro 1. Las simulaciones anteriores están basadas en variables de riesgo para 1995:1-1999:4 y las simulaciones posteriores están realizadas con datos para el período 2000:3-2002:4 (ver Apéndice).

 

2/ Probabilidad en la cual el patrimonio neto ajustado por riesgo equivale a cero.

 

 

 

Figura 1. Ecuador: Probabilidad de Distribución del Patrimonio Neto del Sector Público, 2000

 

 

VER FIGURA EN EL ORIGINAL (Página 20)

 

______________ Referencia

 

-..–..-..–..-..-..-..-  Excluyendo saldo residual

 

 

Figura 2. Ecuador: Simulaciones de Probabilidad de Distribución de Patrimonio Neto del Sector Público, 2000

 

 

 

VER FIGURA EN EL ORIGINAL (Página 20)

 

 

 

______________ Referencia

 

_____ Simulación 1

 

-.-.-.-.- Simulación 2

 

_____ Simulación 3

 

 

1.   IMPLICANCIAS POLÍTICAS

 

 

El análisis de VaR confirma que los cálculos e indicadores de sustentabilidad fiscal convencional, aún cuando sean sometidos a diversas pruebas de esfuerzo, no brindan más que una primera aproximación a la vulnerabilidad del sector público ante las crisis financieras. Sin duda, la aplicación del enfoque VaR a un balance amplio del sector público indica que los cálculos e indicadores convencionales basados en el escenario pueden subestimar en forma significativa la vulnerabilidad fiscal que enfrentan los gobiernos en los mercados emergentes. Los hallazgos sugieren que en Ecuador la volatilidad en el margen del rendimiento soberano es una fuente importante de vulnerabilidad fiscal. En realidad, la contribución de la volatilidad del margen al riesgo fiscal, y, en menor grado, la contribución de la volatilidad del tipo de cambio, superan el efecto de la volatilidad del precio del petróleo –la única fuente verdaderamente exógena de riesgo que está más allá de la influencia de las autoridades. Asimismo, las rigideces fiscales tienden a aumentar la contribución de la volatilidad de la producción.

 

Una implicancia central de estos resultados es que las economías de los mercados emergentes con atributos comparables a los de Ecuador, o sea, gran endeudamiento aunque se encuentre bien dotado con recursos no renovables, deben implementar una estrategia destinada a reducir la prima de riesgo país y a mejorar la posición del patrimonio neto ajustado por el riesgo del sector público. Claramente, una caída significativa en la prima de riesgo, reflejada en el nivel y volatilidad del margen de rendimiento, conduciría a un círculo virtuoso de estabilidad macroeconómica y crecimiento sostenido. A comienzos de 2003, las autoridades de Ecuador anunciaron importantes iniciativas hacia ese objetivo estratégico, en línea con las siguientes implicancias específicas de los hallazgos antedichos.[40]

 

Primero, las economías de los mercados emergentes deben evitar acumular más allá de cierta existencia de pasivos gubernamentales –especialmente en la forma de deuda a corto plazo contraída en moneda extranjera, a tasas de interés variables, resultante en disparidades de vencimiento y de moneda que puedan dar lugar a problemas de servicio de deuda. Como parte de un manejo prudente de la deuda pública, deberán resistir la proliferación de garantías y la acumulación de pasivos contingentes no financiados. En consecuencia, Ecuador ha fijado un límite de mediano plazo sobre la relación deuda/PBI,[41] y los pasos anunciados para contener la formación de pasivos contingentes –en parte reformando el sistema de seguridad social y restableciendo la solidez del sector bancario.

 

Segundo, las economías de los mercados emergentes deben estar listas para tomar medidas políticas en proporción con la convergencia hacia una situación fiscal solvente, fortaleciendo la situación de saldo primario residual puesta de relieve en el ejercicio antedicho. Las medidas de ajuste deberán, tanto como sea posible, traer aparejado el recorte de los programas de gastos no productivos y la racionalización del sistema impositivo, incluyendo la eliminación de la asignación de ingresos –que constituye no sólo una fuente de prociclicalidad incorporada, sino también un severo impedimento para el ajuste fiscal. Las autoridades de Ecuador están comprometidas a tomar medidas importantes en un futuro cercano en estos frentes, ocupándose así de efectuar los ajustes requeridos ilustrados por las estimaciones antedichas.[42]

 

Tercero, el margen de rendimiento sobre documentos del gobierno es una fuente de riesgo endógena que se puede reducir no sólo restringiendo la formación de pasivos reales y contingentes, sino más importante, fortaleciendo el marco institucional.[43]  Un lento progreso en este sentido ha sido un obstáculo importante en Ecuador en el pasado, que impidió la disminución en la media y en la variable del margen soberano después de la dolarización.[44] La reciente introducción de un marco político transparente y basado en las reglas representa un paso importante en el desarrollo institucional en el área fiscal.[45] Si se implementa en forma adecuada, este marco –respaldado por medidas clave de reforma estructural, incluyendo en el sector financiero- deberá contribuir a una disminución significativa en la prima de riesgo y al crecimiento sostenido.

 

Cuarto, una implicancia relacionada es que, por sí misma, la dolarización tiende a tener un impacto relativamente modesto en la reducción de la vulnerabilidad fiscal. Los elementos de juicio a partir de la simulación 1 (ya sea anterior o posterior) indican que después de la dolarización, Ecuador todavía enfrenta un gran patrimonio neto negativo ajustado por riesgo en el sector público. Si bien nos abstenemos de generalizar con respecto a otras economías de mercados emergentes, este resultado puede ser por cierto interpretado como una precaución en cuanto a que la dolarización debe estar acompañada por el establecimiento de un marco institucional creíble y la observancia de una disciplina fiscal.

 

Por último, la determinación de las políticas en las economías dotadas de recursos naturales se basó a menudo en la noción de que las reservas significativas de petróleo u otros commodities no renovables compensaba, en cierto modo, el derroche fiscal. Esta noción es, por supuesto, ilusoria a la luz del efecto adverso de la alta volatilidad en los precios de los commodities sobre la sustentabilidad fiscal. Cuando las fluctuaciones en el precio del petróleo están más allá del control de las autoridades, su impacto interno debe ser atenuado a través de cierta combinación de norma de gasto primario y fondo de estabilización del petróleo (sujeto a los resguardos necesarios),[46] según lo encaró la legislación reciente en Ecuador. Como complemento de dicho fondo, valdría la pena explorar la utilidad de los dispositivos de cobertura basados en el mercado para amortiguar la incertidumbre y la volatilidad de los precios del petróleo.[47]

 

Se admite que estas implicancias son tentativas y están sujetas a mayores pruebas a través de aplicaciones adicionales deVaR, a lo largo de distintos países, en diversas circunstancias. En este sentido, la conclusión está dedicada a evaluar las posibles limitaciones de la metodología y a delinear las sugerencias para futuras investigaciones.

 

 

1.   EVALUACIÓN

 

 

Por sobre todas las cosas, esta aplicación experimental del enfoque VaR al sector público representa una posibilidad prometedora para una evaluación más realista de la sustentabilidad fiscal bajo incertidumbre. En comparación con el enfoque convencional del análisis de sustentabilidad, el análisis VaR brinda un marco cuantitativo formal y más explícito para identificar y medir fuentes importantes de vulnerabilidad fiscal; en particular, capta el efecto de la volatilidad en las variables de riesgo subyacentes, como así también las interacciones entre ellas. La aplicación puede ser adaptada a cualquier país dado, incorporando las características institucionales y de comportamiento específicas que caracterizan el entorno del país.

 

No obstante estos beneficios, en su forma actual, el enfoque VaR puede ser cuestionado desde diferentes puntos. Más que nada, se puede alegar que es posible que las variables y covariables de las variables de riesgo estimado a partir de series de tiempo pasadas no brinden un pronóstico confiable de riesgo futuro. Según este punto de vista, para las economías de los mercados emergentes que sufren una rápida transformación estructural y/o que experimentan crisis importantes, la aplicación de este enfoque puede estar sujeto a la Lucas critique, que diluiría su utilidad práctica para formular políticas. En el caso de Ecuador, el cambio hacia el dólar, como así también la turbulencia que precedió al cambio, podría poner en tela de juicio la confiabilidad del VaR, basado en las volatilidades y correlaciones económicas y financieras vigentes en el régimen anterior.

 

En una medida considerable, el VaR es lo suficientemente flexible como para adaptarse a los cambios estructurales, incluyendo cambios en el régimen. En general, el método Monte Carlo de valuación completa empleado aquí tiene visión de futuro y depende mucho menos de datos anteriores que el método histórico de valuación completa. Asimismo, las simulaciones basadas en este método se pueden complementar con dictámenes de expertos en lo que respecta a futuras volatilidades.[48] En particular, los impedimentos y las observaciones alejadas pueden ser atenuadas o ignoradas sobre la base de información externa. De igual modo, las observaciones para las variables de riesgo pueden ser ponderadas a lo largo del tiempo. Tales ajustes no son intentados aquí, para evitar un posible juicio subjetivo. Resulta interesante que en nuestra prueba del efecto del cambio de régimen, los resultados de la simulación anterior y posterior para el caso dolarizado sean sorprendentemente estables –aunque con cierta subestimación anterior de la disminución en el riesgo en relación con la simulación posterior- a pesar de la escala y complejidad de las crisis experimentadas en Ecuador. El hallazgo es respaldado por la similitud observada en la volatilidad de las variables de riesgo antes y después de la dolarización. En cualquier caso, esta cuestión requiere mayor investigación empírica para extraer una evaluación más concluyente.

 

Otro aspecto cuestionable del análisis se relaciona con el tratamiento del riesgo político. El VaR puede parecer incompleto en tanto excluya una medida explícita del riesgo político de entre las diversas variables de riesgo. Para estar seguros, en un entorno del mundo real, las economías de los mercados emergentes enfrentan a menudo la inestabilidad política o la incertidumbre, especialmente cuando no se cuenta con un marco institucional fuerte. Si bien el riesgo político merece investigación desde la perspectiva de la vulnerabilidad fiscal, se ve, en realidad plenamente reflejado en las importantes variables de riesgo usadas para los cálculos de VaR, especialmente en el margen de rendimiento y el tipo de cambio.

 

Una falla potencialmente más seria surge más generalmente de las evaluaciones de la vulnerabilidad parcial, es decir, limitado al sector público. Sin duda, tales evaluaciones deberán ser llevadas a cabo en un contexto económico, aplicando una metodología de VaR uniforme e integrada simultáneamente con el sector público y el sistema financiero. En principio, una evaluación de riesgo integrado, tratando el riesgo de faltas bancarias sistémicas e incumplimiento del gobierno como hechos correlacionados, es un esfuerzo futuro factible y que vale la pena.

 

Otras limitaciones posibles consisten en la especificación relativamente libre en la determinación de algunas de las variables de riesgo subyacente, y de los grandes requerimientos de datos y de computación para realizar los cálculos del VaR. Estas dos limitaciones deberán ser consideradas en una futura agenda de investigación principalmente al introducir refinaciones metodológicas en las aplicaciones a una amplia variedad de países. Si bien el presente ejercicio es ampliamente compatible con una variedad de modelos, existe un amplio margen para insertar el ejercicio del VaR en un modelo macroeconómico plenamente especificado que incluya una determinación coherente de las variables de riesgo. Tal extensión ambiciosa facilitaría rastrear las consecuencias de las acciones políticas sobre el patrimonio neto ajustado por riesgo del sector público.

 

En cuanto a los requisitos de datos, las estimaciones de los balances del sector público representan un dato mínimo para aplicar un análisis de VaR completo, en particular si es llevado a cabo junto con el sector financiero en un contexto macroeconómico completo. Sin embargo, el progreso según estos lineamientos debería estar acompañado por un intento por incorporar la volatilidad y los co-movimientos de variables de riesgo en indicadores resumidos de sustentabilidad –expandiendo posiblemente la condición (6) que figura más arriba. Una ventaja obvia al desarrollar tales indicadores de sustentabilidad fiscal bajo incertidumbre serían los requerimientos estadísticos relativamente modestos. Asimismo, los indicadores resumidos serían bien recibidos por los analistas y profesionales políticos para controlar la vulnerabilidad fiscal a través de un gran número de economías de mercados emergentes.

 

 

APENDICE

 

 

METODOLOGÍA Y DATOS

 

 

Este apéndice reseña el procedimiento de cálculo, como así también la medición de las variables fortuitas y de las principales categorías de activos y pasivos, empleados para obtener el patrimonio neto ajustado por riesgo del sector público de Ecuador. Los resultados informados en los Cuadros 1 y 2 están basados en simulaciones del entorno financiero futuro, junto con los valores de cada categoría de activo y pasivo.

 

Cálculo

 

El entorno financiero es representado por un número de variables al azar correlacionadas: tasas de interés, tasa de inflación, tipo de cambio, precios de los títulos, y otros indicadores económicos clave. Dentro del contexto de este entorno, los activos y pasivos del sector público están valuados (y sucesivamente revaluados) para calcular la ecuación (9). El cálculo implica la selección de un intervalo de un año durante el cual se permite fluctuar a las variables fortuitas en un proceso al azar correlacionado, conforme lo especificado en las ecuaciones (10) a (18). Los cálculos concretos son realizados con el paquete de software ValueCalc desarrollado en Barnhill (2000).

 

De este modo, para cada corrida, se crea un nuevo entorno financiero (con sus correlativas estructuras de plazo de tasa de interés, tipo de cambio, retornos sobre los títulos de mercado, precios del petróleo, crecimiento de la producción, etc.). Esta información permite estimar los valores correlativos de los activos y pasivos, a lo largo de un gran número de cálculos (aproximadamente 10.000), para construir una distribución de valores para cada categoría de activo y pasivo y, de este modo, para el patrimonio neto del gobierno. Las distribuciones de probabilidades resultantes se pueden resumir por los valores medio, máximo y mínimo, el desvío estándar, y el VaR del patrimonio neto.

 

Este método es aplicado al caso de referencia, teniendo en cuenta los movimientos y co-movimientos de todas las variables fortuitas, y para un número de simulaciones alternativas para las que las variables al azar seleccionadas se mantienen constantes. Específicamente, en las simulaciones 1, 2, y 3 la economía es dolarizada (es decir, el tipo de cambio es fijo.[49] En la simulación 2, además, la tasa de interés local en moneda extranjera también está fija. En la simulación 3, en cambio, el precio del petróleo se mantiene constante.

 

Cada una de estas simulaciones altera las variables y las co-variables de las variables al azar que quedan, como así también las distribuciones de cartera para activos y pasivos. En consecuencia, el valor medio (de la distribución) de cada grupo de activo y pasivo es levemente alterado también. El valor ajustado por riesgo resultante para cada grupo de activo y pasivo, como así también para todo el patrimonio neto, es calculado fijando el nivel de confianza único (digamos, 95% de confianza) o, en cambio, el nivel de probabilidad (equivalente a 5%) en cuanto a pérdida. Un modo alternativo de expresar el valor ajustado por riesgo es derivar el nivel de probabilidad al cual el patrimonio neto es cero dentro del intervalo de un año especificado.

 

Variables de Riesgo

 

En conjunto, se incorporan siete variables, que representan fuentes de riesgo fundamentales, a los cálculos. La siguiente es la lista de variables medidas con la serie de datos trimestrales durante el período 1995-99. Las principales fuentes de datos son el Banco Central del Ecuador (BCE), el Tesoro de los Estados Unidos, y el Fondo Monetario Internacional (FMI), que aparecen entre paréntesis. Las estadísticas de dispersión básicas figuran en el Cuadro 1 del Apéndice.

 

FX: Tipo de cambio del sucre por dólar estadounidense (FMI).

 

ESR: Tasa de interés sobre los bonos del gobierno de Ecuador (vinculado a la tasa base del BCE), en sucres (BCE).

 

EUDR: Margen sobre el rendimiento sobre los bonos del gobierno de Ecuador y sobre bonos comparables del gobierno de los Estados Unidos, en dólares estadounidenses (Bloomberg).

 

UDR: Tasa de interés sobre bonos del gobierno de los Estados Unidos, en dólares estadounidenses (Tesoro de los EE.UU.)

 

ECP: PBI no petrolero de Ecuador en precios constantes, ajustados por temporada (BCE)

 

OP: Precio al contado del petróleo, en dólares estadounidenses por barril de West Texas Intermediate (FMI).

 

Variables del balance

 

Los datos subyacentes sobre los activos y pasivos del sector público para Ecuador se obtienen de estimaciones amplias del balance para el año 2000 (expresados en dólares estadounidenses) en Arteta y Samaniego (2001), sujeto a diversas modificaciones. Los mismos son complementados con cálculos del excedente residual del gobierno (también en dólares estadounidenses), sobre la base de los datos para 2000 del Ministerio de Finanzas de Ecuador y de estimaciones del equipo del FMI.

 

Activos registrados

 

Todos los activos registrados (corrientes, fijos, y otros activos), que comprenden una porción relativamente pequeña de activos del sector público, están medidos a su valor según libros. Se supone que las reservas en moneda extranjera son invertidas en títulos del gobierno de los Estados Unidos con vencimiento dentro de un año.

 

Activos contingentes

 

Para todos los activos contingentes (reservas de petróleo, biodiversidad, captura de dióxido de carbono, y ganancias provenientes de empresas estatales), el valor presente es calculado a partir del flujo anual esperado a lo largo de un horizonte de tiempo apropiado. La tasa de descuento anual es reducida gradualmente del 12,5% en 2001 al 9% más allá de 2004.

 

Las reservas de petróleo dominan el balance en términos de magnitud y volatilidad. La existencia de reservas de la empresa estatal Petroecuador (aproximadamente 5.800 millones de barriles), más la participación del gobierno en reservas de propiedad privada, se estima en US$76.000 millones o alrededor de cuatro veces el valor de la tendencia del PBI. Se supone que el volumen de la futura producción de petróleo se conoce con certeza y que las nuevas reservas del futuro descubrimiento potencial no están valuadas. Específicamente, se proyecta que las reservas generen un flujo de ingreso neto durante los próximo 27 años, elevándose en los años iniciales y estabilizándose después de 2004. El valor neto presente de este flujo de ingresos, calculado de acuerdo con las ecuaciones (15) y (16), asciende a menos de la mitad del valor de la existencia de reservas.

 

Ecuador está bien dotado con una variedad de recursos de biodiversidad en 24 zonas de conservación (12 millones de hectáreas). Se espera que la protección de estos recursos produzca ingresos de varias fuentes (incluyendo de futuras aplicaciones farmacéuticas). Asimismo, bajo el Protocolo de Kioto, se espera que Ecuador se beneficie con la venta de derechos de emisión de dióxido de carbono (dado sus recursos forestales) a países industriales que no pueden hacer frente a la reducción proyectada en la emisión. El valor presente de las cuotas anuales proyectadas provenientes de la biodiversidad y la captura de dióxido de carbono se calcula durante un período de 100 años.

 

Las estimaciones del valor de mercado de las empresas estatales se usan como base para aplicar la ecuación (14) para revaluar empresas en el sector de la electricidad y de las comunicaciones. No se dispone de estimaciones para empresas del sector minero.

 

 

Cuadro 1 del Apéndice. Ecuador: Volatilidad y Correlación de las Variables de Riesgo, 1995:1-1999:4

(En porcentaje de tipo de cambio)

 

 

Variable	Desvío Estándar	Matriz de Correlación
		UDR	EUDR	ESR	FX	ECP	EQ	OP
UDR	0,01	1,00	0,37	0,06	0,47	0,04	-0,24	0,36
EUDR	0,08		1,00	0,27	0,59	0,26	-0,35	0,16
ESR	0,11			1,00	0,44	0,19	-0,37	-0,25
FX	0,19				1,00	0,47	-0,49	0,27
ECP	0,07					1,00	-0,06	0,37
EQ	0,04						1,00	-0,19
OP	0,24							1,00

 

 

 

 

Pasivos Registrados

 

La existencia de pasivos financieros internos y externos es medida a su valor pendiente, casi equivalente al PBI. Se supone que los pasivos a corto plazo y el 30% de los pasivos domésticos vencen en un año. Se supone que el restante 20% y 50% de los pasivos domésticos vence en 6 y 15 años, respectivamente. Se supone que los pasivos externos están completamente expresados en dólares estadounidenses; el 70% es amortizado a lo largo de 20 años y el 30% a lo largo de 7 años. Se proyecta que otros pasivos, principalmente en la forma de obligaciones pendientes con depositantes, que surgen de operaciones previas de rescate bancario, se amorticen en 3 años.

 

Pasivos Contingentes

 

Existen tres tipos importantes de pasivos contingentes –desastres naturales, crisis bancarias, y el envejecimiento- que tiene el gobierno en Ecuador, la suma de los cuales está cerca del valor del PBI. Como con el activo, su valor presente está calculado con una tasa de descuento que disminuye gradualmente del 12,5% en 2001 al 9% en 2004 y de allí en adelante.

 

Ecuador es vulnerable a una gama de potenciales desastres naturales, inclusive erupciones volcánicas y terremotos. Sin embargo, el fenómeno de El Niño es la única contingencia para la cual existen estimaciones disponibles. El costo potencial deEl Niño está calculado a partir de un promedio ponderado de escenarios “severos” y “menos severos”. Mientras que para el escenario severo el costo es estimado como una cuota anual durante un período de 20 años, para el acontecimiento menos severo está valuado en una cuota anual de 3 años, con ponderaciones del 35% y 65%, respectivamente.

 

Sobre la base de experiencia reciente con crisis bancarias en Ecuador, el pasivo contingente asociado con un plan de garantía de depósito se calcula con una cuota anual constante extendida a lo largo de un período de 20 años.

 

El Instituto de Seguridad Social de Ecuador (IESS) está enfrentando un desequilibrio financiero significativo, sus operaciones están siendo revisadas en la actualidad por una Comisión de Intervención, y el Congreso considera una reforma importante del sistema. Se encuentra disponible una estimación de los pasivos netos no financiados del programa público de jubilaciones (es decir, flujo futuro de beneficios de jubilación devengados, menos aportes) acumulados durante los siguientes 25 años para un escenario de referencia (sin reforma).

 

Saldo primario residual

 

El valor presente del saldo primario residual del gobierno general (valuado como una perpetuidad) está basado en la diferencia entre los niveles proyectados de ingreso del gobierno, menos aportes a la jubilación pública, ingresos por petróleo, utilidad por intereses, y excedente operativo de las empresas estatales; y de gasto del gobierno, menos beneficios de la jubilación pública y pagos de intereses. Las proyecciones del ingreso residual y del gasto residual están basadas en el supuesto de elasticidad unitaria de estos flujos con respecto a la producción no petrolera.

 

 

REFERENCIAS

 

 

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* Este documento de trabajo fue publicado originalmente por el Departamento de Asuntos Fiscales del Fondo Monetario Internacional y ha sido incluido en la corriente edición de la Revista Internacional de Presupuesto Público con permiso concedido por la institución, sin comprometer los puntos de vista de la misma.

** Theodore M. Barnhill es Profesor de Finanzas en la George Washington University y George Kopits es director adjunto del Departamento de Asuntos Fiscales del FMI

[1] Sobre el aporte fiscal a las crisis de moneda en los mercados emergentes, véase, por ejemplo, Kopits (2000).

[2] En Brasil, bajo la Ley de Responsabilidad Fiscal de 2000, las autoridades están obligadas a preparar, como parte de pautas presupuestarias anuales, una evaluación de los riesgos fiscales, incluyendo: estimaciones del impacto cuantitativo (junto con su probabilidad) resultante de decisiones del gobierno y otras condiciones; estimaciones de garantías del gobierno y otras obligaciones contingentes; y una evaluación actuarial, financiera y económica de los planes públicos de jubilaciones, desempleo y otros seguros de trabajo, y diversos fondos para imprevistos.

[3] Véase la “matriz del riesgo fiscal”, junto con “matriz de cobertura fiscal”, presentada para varios países, en Polackova y Schick (2002).

[4] Para un tratamiento amplio del enfoque VaR, véase Jorion (2001). Se puede encontrar un ejemplo de la aplicación reciente al sector financiero en Sudáfrica en Barnhill, Papapanagiotou y Schumacher (2002).

[5] Dornbusch (1998) fue el primero en sugerir un análisis VaR de los países prestatarios, como parte integrante del control y prevención de crisis del FMI después de la crisis asiática.

[6] Véase el trabajo de Krugman (1979), y más recientemente, por ejemplo, Sachs, Tornell y Velasco (1996) y Summers (2000).

[7] Véase Calvo (1995) y Dooley (1998).

[8] Para el papel jugado por los desequilibrios fiscales previstos (muy por encima de los déficits y deuda registrados) en la crisis asiática, véase Burnside, Eichenbaum y Rebelo (1999) y Corsetti, Pesenti y Roubini (1999).

[9] Los gastos obligatorios están predeterminados por programas de gobierno de varios años o por la asignación de ingresos. Los gastos discrecionales son aquellos que el gobierno tiene completa flexibilidad para determinar de año en año.

[10] En el contexto de (3), Z refleja el sistema impositivo y los desembolsos primarios bajo programas obligatorios. De este modo, W excluye todos los gastos discrecionales, los gravámenes ocasionales y el ingreso por monedaje, u otros flujos que pueden ser considerados como compensatorios o inducidos para satisfacer la restricción presupuestaria intertemporal.

[11] En realidad, y resume la distribución de la probabilidad del acaecimiento de la contingencia en cualquier período de tiempo dado.

[12] Véase Buiter (1985). Como alternativa, de acuerdo con Blanchard y otros (1990), se obtiene una posición sustentable si la relación de deuda converge a su nivel inicial. La Condición (6) se puede expandir hasta incorporar el efecto del tipo de cambio real desglosando deuda y producción en términos de comerciables vs. no comerciables; véase Calvo, Izquierdo y Talvi (2002).

[13] Véase los argumentos adelantados en Easterly (1999) para usar patrimonio neto para medir la necesidad de un ajuste fiscal.

[14] Véase, por ejemplo, los cálculos para los países industriales a lo largo de diferentes horizontes de tiempo en Blanchard y otros (1990).

[15] Véase los documentos en Banca d’Italia (2000), preparados principalmente con el fin de determinar la compatibilidad de la política fiscal con los valores de referencia bajo la Unión Económica y Monetaria, a la luz de las futuras perspectivas demográficas y macroeconómicas.

[16] Se pueden encontrar ejemplos en Tanner y Ramos (2001) para Brasil, y en Santaella (2001) para México. Se encuentran disponibles cálculos menos amplios (limitado principalmente a las finanzas de la seguridad social) para otros países latinoamericanos en Talvi y Vegh (2000).

[17] Véase Echeverry y otros (1999) para Colombia; García, Rodriguez y Villasmil (1999) para Venezuela; y Arteta y Samaniego (2001) para Ecuador.

[18] En la formulación de un marco estandarizado para evaluar la sustentabilidad externa y fiscal por parte del equipo del Fondo, se reconoce que las “evaluaciones de sustentabilidad son probabilísticas, dado que no puede normalmente encarar algunos estados del mundo bajo los cuales la deuda de un país sería sustentable y otros en los que no lo sería. Pero el marco propuesto no brinda estas probabilidades de forma explícita. En cambio, rastrea las implicancias de escenarios alternativos y deja en manos del usuario determinar las probabilidades… El marco también propone un conjunto de pruebas de sensibilidad, pero será necesario trabajar más para establecer una calibración precisa” (véase Fondo Monetario Internacional, 2002, página 25). El análisis de sensibilidad sugerido para proyecciones de base del coeficiente de deuda pública incluye: promedios históricos, como así también uno y dos shocks de desvío estándar en la tasa de crecimiento, tasa de interés, y balance primario; una devaluación del 30%, y un incremento del 10% en los ingresos de capital generadores de deuda.

[19] En este sentido, la aplicación de las ponderaciones de Basilea a los activos del sector público sería un ejercicio arbitrario. Para una crítica de los nuevos requisitos de capital propuestos por Basilea para instituciones bancarias, especialmente en economías de mercados emergentes, véase Barnhill y Gleason (2002)

[20] Véase, por ejemplo, Smithson y Smith (1995) y Fridson, Garman y Wu (1997).

[21] Véase la definición en Jorion (2001, página 22).

[22] Para una discusión de las aplicaciones alternativas, véase Jorion (2001) y Hull (2000). Podemos encontrar las matemáticas asociadas con el método delta-normal para evaluar la vulnerabilidad de un banco central en Blejer y Schumacher (1998).

[23] La simulación del entorno financiero se puede ver en una muestra al azar de una función de densidad conjunta n-dimensional, en donde n es el número de variables fortuitas.

[24] Para una extensión de un enfoque de simulación de cartera para evaluar mercado integrado y riesgo crediticio para estimar los requisitos de capital bancario y compararlos con los requeridos bajo el nuevo acuerdo de Capital de Basilea en el caso de América Latina, véase Barnhill y Handorf (2002).

[25] Véase la extensión del modelo de Vasicek para tasas de interés fortuitas libres de riesgo en Hull y White (1994).

[26] En un mundo de neutral de riesgo, los inversores no requieren compensación alguna por el riesgo y el retorno esperado sobre todos los activos es la tasa de interés libre de riesgo.

[27] Para una discusión más amplia para modelar estructuras de plazo de tasa de interés sin riesgo y riesgosas, junto con la aplicación de una metodología basada en la difusión para evaluar el VaR de una cartera de títulos de ingreso fijo (con tasa de interés, margen de rendimiento de interés, tipo de cambio, y riesgo crediticio correlacionados), véase Barnhill y Maxwell (2002).

[28] Véase, por ejemplo, Hull (2000, página 408).

[29] Véase Schwartz y Smith (2000).

[30] Véase Hull (2000) para un procedimiento derivado para una distribución normal n-variable.

[31]  La aplicación corriente de VaR al balance del gobierno se resume a partir del riesgo crediticio de la contra parte. Sin embargo, Barnhill, Papapanagiotou, y Schumacher (2002) han demostrado que es posible simular riesgo crediticio y de mercado correlacionados y emprender evaluaciones de riesgo de bancos usando un marco de reclamos contingentes. En principio, esto se puede extender a la realización de un análisis de riesgo de sector bancario y de gobierno simultáneo.

[32] En la práctica, se observa que las firmas a menudo dejan de cumplir antes de que el valor de la firma caiga por debajo del valor de la deuda pendiente (es decir, antes de que el patrimonio de la firma se torne negativo). Aunque con menor frecuencia, un gobierno solvente puede dejar de cumplir en una crisis de liquidez

[33] Véase Black y Scholes (1973) y, más explícitamente, Merton (1974). Los accionistas tienen una opción de compra sobre la firma y su relación deuda/valor es una medida de cuán lejos está la opción de compra con respecto al dinero. Además de varios supuestos de mercado estándar eficientes, este marco supone que la dinámica para el valor de la firma, V, a través del tiempo se puede describir mediante un proceso fortuito tipo difusión con la ecuación diferencial

 

donde:

α = tasa de retorno instantánea esperada sobre la firma por unidad de tiempo,

C = pago por la firma por unidad de tiempo a los accionistas o tenedores de obligaciones,

o2 = variable de retorno instantánea sobre la firma por unidad de tiempo, y

Δz = movimiento bajo el proceso estándar Gauss-Wiener.

[34] La principal fuente de datos para el balance del sector público es Arteta y Samaniego (2001).

[35] Para un comentario más detallado, véase el Apéndice.

[36] Se estima que más de la mitad del ingreso está destinado constitucional o legalmente para gastos primarios por instituciones y/o objetivos del gobierno –además de los aportes por sueldos a la seguridad social, que, por su naturaleza misma, están totalmente asignados. En la práctica, la asignación real está por debajo de las proporciones establecidas en razón de la considerable presión fiscal.

[37] Con respecto a la evidencia de comportamiento fiscal procíclico en América Latina, que agrava los efectos de la volatilidad de la producción, los precios de los commodities, y los flujos de capital, véase Gavin y otros (1996).

[38] Para comercializar carteras, con posición de buena liquidez, se utiliza a menudo un intervalo de un día. En cambio, para bancos con carteras menos líquidas un intervalo de hasta un año resulta más apropiado.

[39] Desde 2000:3, el desvío estándar de las variables detalladas es el siguiente (las estimaciones para el período hasta 1999:4 aparecen entre paréntesis): margen de rendimiento, 0,07 (0,08); precio del petróleo, 0,26 (0,24); y PBI sin petróleo, 0,02 (0,04).

[40] Estos compromisos de política (señalados más adelante) están documentados en el Fondo Monetario Internacional (2003).

[41] Si bien de ordinario el límite previsto de la deuda pública es expresado en proporción al PBI (40% en el caso de Ecuador), la relación entre la deuda y la recaudación impositiva refleja con mayor exactitud la capacidad del servicio de la deuda del gobierno. El argumento para medir la relación de deuda pública en términos de recaudación impositiva descansa en la volatilidad macroeconómica mucho más alta en América Latina que, por ejemplo, en la OCDE; véase Hausmann (2002).

[42] Específicamente, se encaran, entre otras, las siguientes medidas estructurales: reforma impositiva amplia, reforma de la administración pública, y reducción significativa en la asignación de ingresos –salvo cuando sea exigido por la Constitución o garantizado basado en el principio del beneficio, por ejemplo, bajo programas de seguridad social.

[43] Ver pruebas de los determinantes de márgenes soberanos en los mercados emergentes en Kopits (2002).

[44] Tanto la media como la variable de los márgenes de rendimiento muestran una declinación levemente significativa después del escalonamiento del dólar estadounidense (en el primer trimestre de 2000), a pesar de la desaparición del riesgo de moneda. En realidad, desde entonces, el margen se ha mantenido bien por encima de los 1000 puntos básicos, llegando a dos veces ese nivel a mediados de 2002.

[45] La Ley de Transparencia y Responsabilidad Fiscal de Ecuador, promulgada en Septiembre de 2002, brinda un conjunto de normas macro-fiscales (consistente en límites al déficit del presupuesto no relacionado con el petróleo, el crecimiento del gasto privado, la deuda pública), un fondo de estabilización del petróleo, y requisitos de transparencia –en línea con las buenas prácticas internacionalmente aceptadas (conforme lo comentado en Kopits y Symansky, 1998).

[46] Véase, por ejemplo, la discusión de una norma de gasto propuesta en Hausmann, Powell, y Rigobon (1993), y el caso para adoptar el enfoque noruego en Venezuela en Bjerkholt y Niculescu (2002).

[47] Para un comentario de los diversos instrumentos de cobertura usados en los mercados de riesgo de commodities, véase Davis y otros (2001).

[48] Para una metodología desarrollada para modelar volatilidades y co-movimientos fortuitos, véase Engel (2000).

[49] Para conveniencia de cálculo –dada la disponibilidad de toda la información del balance en términos de dólares estadounidenses- la simulación 1 brinda la base para todas las simulaciones. De este modo, para la referencia, la simulación 1 es convertida de dólares en sucres al tipo de cambio vigente; asimismo, la simulación está sujeta a las volatilidades del tipo de cambio, la inflación interna, y la tasa de interés doméstica, además de las otras variables fortuitas incorporadas en la simulación 1.