Sustentabilidad fiscal en paises de mercados emergentes aplicado a Ecuador

Carlos Díaz Alvarado, Alejandro Izquierdo y Ugo Panizza

Este documento de trabajo ha sido publicado originalmente por el Banco
Interamericano de Desarrollo y ha sido incluido en la corriente edición de la
Revista Internacional de Presupuesto Público con permiso concedido por la
institución. Las opiniones expresadas en este documento de trabajo son responsabilidad
del autor y no deben ser atribuidas al Banco Interamericano de
Desarrollo.

 

1.       Introducción

En este documento, revisamos la literatura reciente sobre sustentabilidad fiscal con particular referencia a los problemas que son específicos de los países de Mercados emergentes (ME). En este escenario, el documento se concentra en el papel de los desajustes de moneda y de vencimiento, pecado original, suspensiones repentinas en los flujos de capital, intolerancia de la deuda, y deuda en términos favorables.

Después de comentar los modelos estándar de la sustentabilidad fiscal, el documento resalta la importancia de trasladarse desde modelos deterministas de sustentabilidad fiscal hacia modelos probabilísticos. Para resaltar las diferencias entre las metodologías, el documento evalúa la sustentabilidad fiscal en Ecuador usando tres metodologías diferentes: (i) el enfoque estándar; (ii) el modelo probabilístico desarrollado por Mendoza y Oviedo (2003); y la Suspensión repentina desarrollada porCalvo, Izquierdo Talvi (2002).

Mientras que la literatura original sobre sustentabilidad fiscal se concentró en gran parte en los países industriales (véase, por ejemplo, Buiter, 1985 y Blanchard, 1990) hay, ahora, algunas piezas, como ésta, que se concentran en la sustentabilidad fiscal en los países de mercados emergentes. El trabajo que está estrechamente relacionado con el nuestro incluye Mendoza (2003). Otros documentos relevantes incluyen FMI (2002, 2003b), Chalk y Hemming (2000), y Cuddington (1996). Izquierdo y Panizza (2003) utilizan un enfoque que es idéntico al de este documento para evaluar la sustentabilidad en Egipto. Cuatro documentos que están estrechamente relacionados con nuestro trabajo sobre Ecuador son Artana, Tour y Navajas (2002), López-Cálix (2003), Tinsley (2003) y Barnhill y Kopits (2003). Los dos últimos documentos evalúan la sustentabilidad fiscal en Ecuador, pero mientras que Tinsley usa un enfoque de sustentabilidad estándar, Barnhill y Kopits usan un enfoque fortuito basado en un modelo de valor en riesgo. Un tema importante que no está cubierto en este documento se refiere a la forma en que las asociaciones privadas-públicas deben ser incluidas en las cuentas fiscales y en los análisis de sustentabilidad. Los lectores interesados en este tópico deberán remitirse al FMI (2004) y, para un análisis teórico de las asociaciones privadas-públicas, a Hart (2002).

El documento está organizado del siguiente modo. La Sección 2 introduce el concepto de sustentabilidad fiscal y discute sus definiciones principales y los principales indicadores de sustentabilidad que han sido propuestos en la literatura. La Sección 3 se concentra en el caso de los países de mercados emergentes, comenta qué hace a estos países diferentes de los países industriales, y toca brevemente el reciente debate de si debe incluirse el gasto público en las metas fiscales. La Sección 4 comenta brevemente los principales modelos fortuitos de la sustentabilidad fiscal, poniendo particular énfasis en el modelo desarrollado por Mendoza y Oviedo (2003). La Sección 5 comenta el caso de Ecuador, describiendo la reciente evolución económica del país y realizando tres ejercicios diferentes de sustentabilidad fiscal. La Sección 6 corresponde a la conclusión.

2.       ¿Qué queremos decir por sustentabilidad fiscal?

El término “sustentabilidad fiscal” es usado a menudo sin una clara definición. Basándonos en una analogía con comportamiento doméstico, las políticas de un país son definidas como fiscalmente sustentables si llevan a una situación en la cual el país puede satisfacer su restricción presupuestaria. Señala que una “verdadera” restricción presupuestaria es una identidad contable que, por definición, siempre es satisfecha. Un gobierno, por ejemplo, puede decidir satisfacer su restricción presupuestaria no pagando (a través de un default o incumplimiento) o reduciendo su deuda por inflación. En este sentido, cualquier análisis de sustentabilidad fiscal refleja en último término un juicio de valor del costo y los beneficios de mecanismos de ajuste alternativos. De modo que el análisis de la sustentabilidad fiscal supone implícitamente que los ajustes a través del nivel y la composición de los ingresos por impuestos o el gasto primario son preferibles a los ajustes a través del default (incumplimiento) o la inflación (Mendoza, 2003).

2.1  Solvencia versus sustentabilidad

El FMI (2002) y Croce y Juan-Ramón (2003) discuten la diferencia entre solvencia y sustentabilidad. Según su definición, un conjunto de políticas es insostenible si conduce a la insolvencia (la insolvencia se define como una situación en la cual los futuros caminos del gasto y de los ingresos satisfacen la restricción presupuestaria intertemporal). Sin embargo, sugieren que la solvencia sólo es una condición necesaria para la sustentabilidad porque la solvencia se podría lograr con futuros ajustes muy grandes y costosos. La sustentabilidad, sin embargo, requiere lograr la solvencia con políticas sin cambio. De modo que, podemos definir una postura política como sustentable si “se espera que un prestatario pueda continuar prestando el servicio de su deuda sin una futura corrección poco realista al equilibrio de ingresos y egresos” (FMI, 2002, página 4).

Con estas consideraciones en mente, definimos como sustentable una situación que satisfaga las siguientes dos condiciones: (i) un país puede satisfacer su restricción presupuestaria del período corriente sin recurrir al incumplimiento o a la excesiva monetización de la deuda; y (ii) un país no sigue acumulando deuda cuando sabe que será necesario un ajuste futuro importante para poder hacer frente al servicio de su deuda.

Hasta este punto, hemos hecho uso de dos términos claves en el debate de la sustentabilidad fiscal sin definirlos adecuadamente. Estos términos son “restricción presupuestaria del período corriente” y “restricción presupuestaria intertemporal”. La restricción presupuestaria del período corriente es una expresión que equipara los flujos de los ingresos y egresos del gobierno con los cambios en la existencia de la deuda pública y en la base monetaria. Formalmente:

(Dt+1 – D1) + (Mt+1 – Mt) = iDt + Gt – REVt             (1)

en donde D mide la existencia de deuda pública (medida al comienzo del período), M es la base monetaria, i es la tasa de interés pagada por deuda del gobierno, G es gasto del gobierno en bienes y servicios, y REV representa los impuestos (neto de transferencias) y otros ingresos (tales como regalías provenientes de recursos naturales). La ecuación anterior muestra claramente que un déficit dado puede ser financiado emitiendo deuda (financiamiento a través de bonos) o imprimiendo moneda (financiamiento a través del dinero). Una excesiva impresión de moneda puede llevar a una alta inflación, la ecuación (1) es representada a menudo como (Dt+1 – D1) = iDt + Gt – REVt . Debe quedar claro que la ecuación (1) no impone una fuerte restricción a los gobiernos que están en condiciones de emitir deuda. En realidad, Wilcox (1989) señala que “virtualmente cualquier patrón de déficit sería sustentable si fuera posible tomar dinero en préstamo y pagar los intereses tomando más préstamos” (página 291).

En cambio, la restricción intertemporal impone un límite en la capacidad del gobierno para tomar préstamos en forma indefinida, requiriendo deuda inicial neta más el valor actual de futuros egresos del gobierno esperados iguales (o no mayores que) el valor actual de los ingresos del gobierno esperados. Formalmente:

en donde E, denota la expectativa tomada en tiempo t, y todas las otras variables son definidas según lo descripto más arriba. Cabe notar que evalura la ecuación (2) requiere formular expectativas sobre el futuro camino de los ingresos y egresos del gobierno. Asimismo, simplificamos en gran parte la ecuación (2) suponiendo que la tasa de interés pagada sobre deuda del gobierno es constante e igual a la tasa de descuento. Moderar estas suposiciones complicará aún más el análisis.[1]

Una implicancia de la ecuación (2) es que en el límite (dado que t va al infinito), el valor presente de la deuda en el período terminal sería de cero. Formalmente, la ecuación (2) requiere que:

La condición (3) es mencionada a menudo como condición Juego No-Ponzi (NPG). Dado que la sustentabilidad requiere que NPG sea satisfecha sin un cambio radical en las políticas, la sustentabilidad se puede probar mirando si la postura fiscal corriente llevará eventualmente a la violación de (3). Comenzando con Hamilton y Flavin (1986), una larga serie de documentos ha usado datos de los países de la OCDE para realizar pruebas de sustentabilidad.[2] Dado que estos tipos de pruebas requieren largas series de tiempo de datos fiscales (y estas series de tiempo no deben tener grandes interrupciones estructurales), la investigación sobre los países en desarrollo se ha visto mucho más limitada.

2.2  Indicadores de Sustentabilidad

Dado que las pruebas de sustentabilidad tienden a ser problemáticas y bastante exigentes en términos de requerimientos de datos, algunos analistas han desarrollado una regla de bolsillo destinada a verificar si las políticas corrientes pueden estabilizar o reducir un coeficiente de deuda dado. Si bien estos indicadores tienen la ventaja de ser simples, debe reconocerse que no están basados en una definición bien específica de sustentabilidad.[3]

El punto inicial para obtener estos indicadores es la restricción presupuestaria del período corriente de la ecuación (1) que, después de dividir todas las variables por el PBI, se pueden escribir nuevamente como:

en donde d es la relación deuda-PBI, r la tasa de interés real constante, g la tasa de interés a largo plazo del PBI real, y psel excedente primario (definido como (REV-G)/GDP). Un valor positivo de (4) indica que deuda-PBI se está expandiendo y puede ser interpretada como una política no sustentable. Después de fijar ∆d igual a cero, la Ecuación 4 es re-escrita a menudo como ps = (r-g)d, y ps es interpretado como el excedente primario requerido para estabilizar la relación deuda-PBI por una tasa de interés real dada, la tasa de crecimiento de la economía, y la existencia inicial de la deuda.[4] En razón de su simplicidad, la ecuación (4) es probablemente el indicador más comúnmente usado de la sustentabilidad.[5]

Buiter (1985) sugiere un indicador alternativo de sustentabilidad, definido como:

en donde W es el patrimonio neto del sector público y todas las otras variables se definen según lo antedicho. El segundo término a la derecha de la ecuación (5) es igual al excedente primario que mantiene constante la relación patrimonio del sector público-PBI. De este modo, de acuerdo con este indicador, la sustentabilidad depende de la diferencia entre el excedente primario real (ps)y el excedente que estabiliza el patrimonio neto del gobierno (dimensionado por el PBI). Los valores negativos de SUS son tomados como indicación que la postura fiscal corriente es insustentable. Una ventaja de (5) es que supone explícitamente que el gasto del gobierno podría incrementar el patrimonio del gobierno (este es uno de los puntos planteados recientemente por algunos países en desarrollo, que discutiremos en detalle más adelante). Uno de los principales problemas con la ecuación (5) es que el patrimonio del gobierno es muy difícil de medir.

Blanchard (1990) define a un conjunto de indicadores de sustentabilidad que requieren calcular la tasa de impuestos constante que satisface t* = E(e – (r –g) d), en donde t* mide los impuestos sobre el PBI y e los egresos del gobierno sobre el PBI.[6] Esta técnica se puede usar para calcular el corto plazo (en donde las expectativas son reemplazadas por valores corrientes de e, r, y g) o, dependiendo de la extensión del período por el cual se toman las expectativas, indicadores a mediano y largo plazo. Blanchard (1990) señala que t* tiene una fácil interpretación porque es igual al valor de anualidad del gasto y de las transferencias futuros esperados más la diferencia entre la tasa de interés real esperada y la tasa de crecimiento multiplicada por la relación corriente deuda-PBI. Entonces, si t* es más grande que la tasa de impuestos corriente (t), será necesario un ajuste en los gastos o los impuestos y, por lo tanto, la postura de política fiscal no sería sustentable. El indicador de sustentabilidad (t* – t) mide el tamaño del ajuste requerido en el período corriente.

Blanchard (1990) sugiere que los diferentes valores de (t* – t) tendrán diferentes implicancias para la sustentabilidad dependiendo del nivel inicial t. Los países con una baja tasa de impuestos tienen más espacio para hacer ajustes, mientras que los países que ya tienen altos niveles de impuestos o una capacidad limitada para recaudarlos (quizás por la presencia de un gran sector informal, como sucede a menudo en los países en desarrollo) es posible que tengan que recurrir a la monetización de la deuda o al incumplimiento (default) liso y llano.[7]

Existen varias advertencias que se aplican a los indicadores comentados más arriba. En primer término, se concentran en su mayoría en la estabilización de una relación deuda-PBI particular pero no dicen nada sobre la optimalidad de esta relación. En consecuencia, es posible que algunos países tengan que apuntar a un objetivo de deuda más bajo, y la sustentabilidad deberá ser definida como la postura política necesaria para alcanzar este nuevo objetivo.

Segundo, todos los indicadores comentados hasta ahora son condiciones suficientes (pero no necesarias) para la sustentabilidad a largo plazo. Existen buenas razones por las que un país puede querer incurrir en un déficit grande. Por lo tanto, puede ser sub-óptimo impedir que un país reduzca el gasto (o lleve a cabo políticas contra cíclicas) porque esto llevaría a rebasar los límites de una relación fiscal que corresponde a un equilibrio a largo plazo (véase, por ejemplo, la discusión sobre el Pacto de Crecimiento y Estabilidad dentro de la Unión Monetaria Europea).

Tercero, estos indicadores requieren suposiciones sobre el crecimiento del PBI, las tasas de interés, los egresos e ingresos del gobierno, y suponen implícitamente que estas variables son exógenas. Sin embargo, la mayoría de estas variables tienden a ser endógenas y a estar correlacionadas entre sí. Resulta claramente poco realista suponer que los cambios en el déficit primario no tendrán efecto alguno sobre la tasa de interés y el crecimiento, o que los cambios en el crecimiento no afectan el excedente primario. Croce y Juan-Ramón (2003) proponen un indicador de sustentabilidad fiscal recursivo destinado a ocuparse de estas cuestiones. Obtienen el excedente primario y la tasa de descuento que prevalecería cuando un país alcance su relación deuda-PBI proyectada y luego construyen un indicador de sustentabilidad fiscal que deja que estas variables reaccionen a las conmociones que sacan a la relación deuda-PBI de su valor de equilibrio. Este indicador identifica la función de reacción del gobierno y, por lo tanto, permite que el analista evalúe si la postura fiscal está yendo hacia la sustentabilidad o si se está alejando de ella.

Por último, la mayoría de estos indicadores no toman en cuenta una multitud de factores que caracterizan la situación de la mayoría de los países con mercados emergentes y en desarrollo y aumentan la incertidumbre en gran medida.

3.       ¿Por qué los mercados emergentes son distintos?

Varias características distinguen a los países de mercados emergentes de los países de la OCDE, para los que se han obtenido la mayoría de los indicadores comentados más arriba. En particular, los países de mercados emergentes tienen a menudo una limitada capacidad para recaudar impuestos (en razón de un sector informal más grande) y una base de ingresos volátil; también están sujetos a mayores conmociones externas (tanto reales como financieras) que aumentan la volatilidad del crecimiento del PBI y el servicio de la deuda y se caracterizan por altos niveles de dolarización de las obligaciones (véase FMI 2003c). Todos estos elementos complican la gestión de la política fiscal e incrementan mucho la dificultad de evaluar la sustentabilidad.

Para aclarar esta manifestación, comencemos modificando la ecuación (4) para incluir algunos de los elementos que son comunes a los países de mercados emergentes:

 

en donde α es la parte de deuda expresada en moneda local a una tasa de interés fija (a largo plazo), y rdl es la tasa de interés real correspondiente. β es la parte de la deuda expresada en moneda local a una tasa de interés flotante (a corto plazo) y rds es la tasa de interés real correspondiente. γ es la parte de la deuda expresada en moneda extranjera; ε es la depreciación nominal, π es la inflación, rf es la tasa de interés internacional, y ρ es el riesgo país. (1 – α – β – γ) es la deuda oficial contraída con instituciones bilaterales o multilaterales.[8] En contraste con los países de la OCDE, en los típicos países de mercados emergentes β y γ tienen a ser altos y α tiende a ser pequeño. Por lo tanto, los países de mercados emergentes tenderán a tener una parte más grande de su deuda en moneda local a tasa flotante o bien en una moneda extranjera a tasa fija. (Mientras algunos países de mercados emergentes tienen una parte sustancial de deuda con términos favorables y oficial, pero éste tiende a ser el caso para los países en desarrollo más pobres.[9])

Ahora resulta fácil ver cómo las características de los países de mercados emergentes complican los ejercicios de sustentabilidad comentados en la sección anterior.

Las conmociones externas reales (al igual que las conmociones comerciales) tienden a ser más grandes en los países de mercados emergentes. Esto afecta la volatilidad del crecimiento del PBI y, por lo tanto, hace que g sea difícil de estimar. Existen también algunas pruebas en cuanto a que el efecto de las conmociones externas se ve amplificado por la presencia de suspensiones repentinas en los flujos de capital (Galindo e Izquierdo, 2003a).

Una débil posición fiscal es otra característica clave de los países de mercados emergentes y de los que están en desarrollo. Las políticas fiscales y las instituciones presupuestarias en los países de mercados emergentes a menudo no son creíbles, y esto les impide gestionar políticas contra cíclicas haciendo anuncios creíbles para reducir el gasto público o recortar impuestos en las buenas épocas (véase FMI, 2003c).

Dolarización de obligaciones y pecado original se refieren al hecho de que en la mayoría de los países de mercados emergentes existen limitadas oportunidades para tomar préstamos a largo plazo en la propia moneda del país (de allí que los países de mercados emergentes tengan altos valores de β y de γ).[10] Dada la generalizada dolarización de obligaciones, los países de mercados emergentes tienden a sufrir el “temor a flotar” (Calvo y Reinhart, 2002; Hausmann, Panizza y Stein, 2001) y, por ello, tienden a estabilizar en demasía el tipo de cambio, incluso si el régimen de tipo de cambio es anunciado formalmente como flexible. Sin embargo, estabilizar el tipo de cambio requiere grandes ajustes en la tasa de interés interna, y esto amplía la incertidumbre sobre los costos vinculado con el servicio de la deuda expresada en moneda local a una tasa flotante. Al mismo tiempo, episodios de contagio financiero y la posibilidad de crisis fiscales auto-cumplidas afectan el riesgo país e incrementan la volatilidad del costo del servicio de la deuda en moneda extranjera. Barnhill y Kopits (2003) señalan que dado que la restricción presupuestaria de los países de mercados emergentes es particularmente difícil de observar, los sentimientos de los inversores tienden a ser particularmente volátiles. Estas conmociones pueden llevar a múltiples equilibrios: un país que bajo una condición tranquila puede tener una postura política perfectamente sustentable puede saltar de repente a una situación insustentable simplement porque el temor al incumplimiento lleva a los inversores internacionales a pedir una prima de riesgo más grande. Barnhill y Kopits (2003) estudian el caso de Ecuador y muestran que la volatilidad del margen soberano es una fuente importante de vulnerabilidad fiscal, y es más importante que las conmociones de los términos comerciales. En este sentido, hay casos en los cuales el comportamiento de los acreedores es el determinante definitivo de la sustentabilidad.

Las suspensiones repentinas en los flujos de capital podrían ser también un determinante clave de la sustentabilidad. Por ejemplo, Calvo, Izquierdo y Mejía (2003) alegan que una pérdida del acceso a los mercados de crédito no debe resultar necesariamente del sobre endeudamiento en el contexto de un buen equilibrio, sino más bien el resultado de una economía que cayó en un mal equilibrio disparado por una suspensión repentina en los flujos de capital. Este punto de vista fiscal inverso se sostiene en el hecho que los episodios de suspensión repentina tienden a producirse en el mismo tiempo, y para países que exhiben una variedad de situaciones fiscales. Las suspensiones repentinas en los flujos de capital fuerzan ajustes abruptos del déficit de cuenta corriente que pueden requerir un gran ajuste (depreciación) del tipo de cambio real (Calvo, Izquierdo y Talvi, 2003). Estos ajustes pueden tener grandes efectos de valuación y multiplicar el costo del servicio de la deuda en moneda extranjera por la excesiva dolarización de las obligaciones, empujando de este modo a un país sobre el borde de la insustentabilidad.[11] También hay pruebas en cuanto a que, aparte de amplificar el efecto de las suspensiones repentinas, la dolarización de las obligaciones puede ser en sí misma un determinante de la probabilidad de tener una suspensión repentina (Calvo, Izquierdo y Mejía, 2003).

La deuda es más riesgosa en los países de mercados emergentes, llevando a una situación en la cual relaciones deuda/PBI relativamente bajas (para los estándares de los países industriales) producen muy bajas calificaciones de crédito. Suiza y Costa Rica tienen relaciones deuda/PBI similares, y lo mismo ocurre con los Estados Unidos y Turquía –o Italia, Japón y Bélgica y Jordania, Paquistán y Jamaica. Sin embargo, estos países de Mercados emergentes tienen calificaciones de crédito muy diferentes a las de los países en desarrollo. Suiza, los Estados Unidos, Italia, Japón y Bélgica tienen una calificación de AA como mínimo, mientras que los países de mercados emergentes que figuran más arriba están muy por debajo del investment grade (con posibilidades de inversión). Esta desvinculación entre las calificaciones de crédito y los coeficientes de deuda ha sido reconocida por diversos autores (Hausmann, 2003; Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2003a, y 2003b; y Reinhart, Rogoff, y Savastano, 2003) quienes, sin embargo, lo atribuyen a diferentes causas. Hausmann (2003) y Eichengreen, Hausmann y Panizza (2003b) ponen de relieve el papel del pecado original y sugieren que la deuda en moneda extranjera hace que el costo del servicio de la deuda dependa del tipo de cambio real, que es incierto y pro-cíclico. Dado que todos estos elementos aumentan la probabilidad de estar en un país del mundo en el cual el pago se torna muy difícil, los mismos darán como resultado calificaciones de crédito más bajas.[12] Reinhart, Rogoff, y Savastano, (2003), en cambio, introducen el concepto de “intolerancia de la deuda” y la definen como la incapacidad de los mercados emergentes para manejar los niveles de deuda externa que son manejables para los países industriales avanzados. Según su punto de vista, las calificaciones de crédito más bajas se deben a la baja credibilidad (representada por los altos niveles de la inflación pasada) y una historia de incumplimientos repetidos.[13] Por último, Mendoza (2003) pone de relieve el papel de las bases impositivas limitadas y volátiles.[14]

Cualquiera sea la causa (e independientemente de si hay una solución), existe el consenso de que bajo las normas vigentes del juego, los países de mercados emergentes pueden manejar con seguridad sólo niveles bastante bajos de deuda externa. Mientras que el FMI (2002) fija el umbral para un nivel de deuda seguro en alrededor del 40% del PBI, Reinhart, Rogoff, y Savastano, (2003) son incluso más pesimistas y alegan que es posible que algunos países no manejen con seguridad niveles de deuda externa que están por encima del 15% del PBI.

Los recursos no renovables pueden afectar el resultado de los cálculos de sustentabilidad estándar. Chalk y Hemming (2000) muestran que en presencia de recursos no renovables la sustentabilidad requeriría equiparar el patrimonio neto de un país (incluyendo el valor de los recursos no renovables) con el valor presente de los déficits primarios no provenientes de recursos. Este método pone de manifiesto el hecho que incrementar la explotación de recursos para pagar deuda no afectaría la sustentabilidad. Existen, sin embargo, por lo menos dos problemas con esta “equivalencia ricardiana de recursos naturales”. El primero es el mismo que el resaltado más arriba cuando comentamos el indicador de Buiter de sustentabilidad fiscal, es decir, calcular el patrimonio neto de un país es un ejercicio muy difícil. Segundo, supone que el “petróleo en el suelo” tiene el mismo rendimiento que los diversos activos y pasivos financieros del gobierno.

La deuda en términos favorables también juega un papel importante para determinar la sustentabilidad. Para adoptar cualquiera de los enfoques de una nación estable descriptos más arriba es importante reconocer que, a medida que los países en desarrollo crecen y se hacen más ricos, la parte de su deuda en términos favorables va a disminuir y esto incrementará el costo de financiar la deuda total. Este aumento en el costo de la deuda deberá ser tomado encuentra al estimar la tasa de interés real de la nación estable pagada por deuda del gobierno.[15]

3.1. Otras cuestiones

En los programas de estabilización estándar conducidos por el FMI, se pide a menudo a los países que se comprometan a lograr un objetivo dado en términos de déficit primario con el propósicto implícito de estabilizar o reducir sus coeficientes de deuda (para un estudio en tal sentido, véase Chalk y Hemming, 2000). Esto se ha visto criticado por no tomar en cuenta dos factores. El primero se relaciona con el hecho que no toda la deuda tiene el mismo nivel de riesgo. El segundo se relaciona con el hecho que los déficits incurridos para financiar inversión pública deben ser tratados en forma distinta de los déficits incurridos para financiar gastos corrientes.

La ecuación (6) muestra que la existencia de deuda del sector público no puede ser considerada una entidad monolítica. Según lo comentado más arriba, los distintos tipos de deuda tienen diferentes implicancias para la volatilidad del déficit del sector público y, por lo tanto, para la sustentabilidad. La deuda a plazo fijo en moneda local es, claramente, la forma más segura de deuda porque el costo del servicio de esta deuda está en gran medida predeterminado. La deuda oficial en moneda extranjera es también relativamente segura. Si bien está sujeta a riesgo de tipo de cambio, las tasas de interés cobradas por los acreedores oficiales tienden a ser estables y el flujo de financiamiento es a-cíclico o levemente contra-cíclico. La deuda a tasa flotante en moneda local está sujeta a la volatilidad de la tasa de interés y el costo de servir esta clase de deuda puede incrementarse sustancialmente durante períodos de agitación financiera. La deuda no oficial en moneda extranjera es la más riesgosa. El costo de servir esta deuda está sujeto a la volatilidad del tipo de cambio y del riesgo soberano (este último se aplica solamente si la deuda tiene que ser refinanciada). Asimismo, las suspensiones repentinas en los flujos de capital pueden hacer que los gobiernos de los países de mercados emergentes no puedan refinanciar su deuda, llevando a una crisis tanto de liquidez como de solvencia.

Sobre la base de estas consideraciones, se ha alegado que deben realizase ejercicios sobre la sustentabilidad de la deuda haciendo uso de relaciones ponderadas deuda-PBI en donde, a semejanza de los principios de Basilea para evaluar los balances de los bancos, se deberán ponderar distintos tipos de deuda según su riesgo.

La segunda cuestión se relaciona con el modo en el cual se deben registrar los gastos de inversión en las cuentas del gobierno. El debate está motivado por la preocupación que, según la práctica corriente, las estrategias de ajuste del sector público unen en un mismo paquete al gasto corriente y a la inversión pública. En respuesta a esta práctica, el Grupo de Río (mecanismo permanente de consultas políticas y de interacción entre 19 países latinoamericanos) ha sometido una propuesta destinada a excluir el gasto en inversiones de las metas de déficit fiscal.[16] El principal argumento a favor de esta propuesta es que, dado que el gasto corriente tiende a ser difícil de ajustar (porque está compuesto principalmente por salarios y programas de derecho a beneficios), la inversión es la típica variable de ajuste cuando el déficit supera al objetivo. La propuesta alega que la inclusión de los gastos de inversión en el equilibrio presupuestario proyectado puede ser problemática porque considera básicamente todo incremento de la deuda como una reducción en el patrimonio del gobierno, no asignándole, implícitamente, ningún valor al gasto de inversión como un agregado al patrimonio neto. El Grupo de Río, en cambio, favorecería la adopción de indicadores de sustentabilidad similares al propuesto por Buiter (ecuación 2).

Según lo mencionado más arriba, un problema potencial con objetivos basados en el patrimonio neto es que el patrimonio neto es muy difícil de medir. Además, esta cuestión está vinculada al papel que el sector público debe jugar en un país de mercados emergentes en términos de estrategia de inversión. Es típico que los países de mercados emergentes enfrenten períodos de restricciones financieras en donde los mercados de capital se cierran, y están sujetos a problemas de credibilidad con respecto a su capacidad para seguir siendo sustentables en épocas de escasez. Las crisis se producen en un contexto en el cual el gasto permanece inflexible, en particular dado su alto contenido de salarios, y hay una variedad de demandas insatisfechas que los países de mercados emergentes deben enfrentar. Ante este escenario, puede resultar beneficioso que el gobierno sólo quede involucrado en actividades de inversión de co-financiación que, de otro modo, no serían llevadas a cabo en forma completa por el sector privado y que son consideradas socialmente rentables (en lugar de asumir la responsabilidad por la financiación completa de los proyectos de inversión). Esto, naturalmente, no significa que los gobiernos no deban invertir, sino que deben hacerlo en forma selectiva, complementando la participación del sector privado. Si este principio es aceptado, se desprende que la parte de un proyecto que es financiada por el gobierno es, esencialmente, un subsidio –y, como tal, deberá ser computado como una “partida ordinaria”. Esto no implica que la inversión pública sea siempre el resultado de un mayor déficit fiscal, porque deberá tomarse en cuenta el ingreso fiscal posiblemente más alto que tal inversión podría traer aparejado (y que, nuevamente, deberá ser calculado como una “partida ordinaria”). Por supuesto, en la medida en que los gobiernos no sigan esta norma, sigue habiendo un problema con respecto a la necesidad de contabilizar la inversión pública como un agregado al patrimonio neto, pero entonces nuevamente, existen varios factores que hacen que la valuación de esta inversión sea bastante difícil, en particular porque este capital no es fácilmente negociable, ya que es en esencia un bien no comercializable.[17]

4.       Evaluando la sustentabilidad bajo la incertidumbre

El análisis de sustentabilidad estándar comienza escogiendo valores para el crecimiento constante y la tasa de interés real, y usando luego estos valores para calcular el nivel de excedente primario que es compatible con la estabilización de la deuda. La sección anterior examinaba cómo evaluar la sustentabilidad en los países de mercados emergentes y en desarrollo es más difícil que evaluar la sustentabilidad en los países industriales porque los países de mercados emergentes se caracterizan por una mayor volatilidad tanto en el ingreso como en el gasto. En consecuencia, las diversas implicancias basadas en valores constantes de crecimiento y tasa de interés real (en donde la volatilidad no es una cuestión) pueden no tener mucho sentido.

En esta dirección, un nuevo documento de política publicado por el Fondo Monetario Internacional (FMI, 2003b) describe diversas metodologías para subrayar análisis de prueba de sustentabilidad estándar con conmociones en las principales variables macroeconómicas (esto se podría hacer observando la pasada volatilidad de las principales variables o usando simulaciones fortuitas) e incluyendo explícitamente obligaciones contingentes. Estas simulaciones pueden ser usadas luego para cimentar intervalos de confianza alrededor de la evolución proyectada deuda/PBI.

Para ocuparse de la cuestión de la volatilidad, algunos autores están desarrollando ahora modelos probabilísticos de sustentabilidad que específicamente toman en cuenta la volatilidad en variables macroeconómicas. Barnhill y Kopits (2003) desarrollan modelos basados en el concepto del valor en riesgo y lo aplican al caso de Ecuador. Hausmann (2003) también usa el concepto del valor en riesgo y lo aplica en un contexto a través del país. Croce y Juan-Ramón (2003) desarrollan un modelo fortuito destinado a obtener una norma de política fiscal que sea observable por los analistas externos e indique si un país está adoptando una postura de política sustentable. Como estudiar todos estos modelos requeriría una considerable cantidad de tiempo y de tecnicismo, en nuestro análisis, nos concentraremos en el modelo probabilístico desarrollado para el Banco Interamericano de Desarrollo por Mendoza y Oviedo (2003). Este es el modelo que usaremos como referencia para nuestro análisis, concentrándonos en la volatilidad del ingreso y la inflexibilidad del gasto. La Sección 4.1 describe las principales características del modelo. Ilustramos luego su aplicación para el caso de Ecuador en la Sección 5.1.

4.1  El modelo Mendoza-Oviedo

El principio rector del modelo Mendoza-Oviedo (MO) es el del “compromiso de pago creíble” (CPC). De acuerdo con su definición, un compromiso de reembolso es creíble sólo si el gobierno está en condiciones (si no necesariamente dispuesto) a reembolsar su deuda en cualquier estado natural.[18]  Esto implica que el gobierno no puede acumular más deuda que el nivel que podría atender si fuera a ingresar en una crisis fiscal, definida como el caso en el cual el equilibrio primario permanece en todo momento en su valor más bajo posible. Si el nivel real de la deuda fuera a permanecer más alto que el umbral determinado por el CPC, entonces el gobierno estaría enfrentando una probabilidad positiva de incumplimiento de su deuda, algo que un prestamista con aversión al riesgo no permitiría que suceda.[19]

Con estas consideraciones en mente, Mendoza y Oviedo (2003) desarrollaron un modelo de equilibrio general fortuito completo y dinámico en donde el camino de los ingresos del gobierno está determinado endógenamente por el comportamiento de personas físicas que maximizan la utilidad y firmas que maximizan las ganancias, en un contexto en donde se producen bienes tanto comerciables como no comerciables. En su modelo, hay un desajuste en el balance del gobierno porque la deuda del gobierno está expresada en su mayoría en bienes comerciables y los ingresos impositivos están expresados en su mayoría en bienes no comerciables. También suponen que la volatilidad en los bienes del gobierno puede ser rastreada hasta la volatilidad en valores fundamentales tales como las condiciones del comercio, las tasas de interés extranjeras, o la productividad. Dado que discutir la especificación completa de este modelo requeriría detalles técnicos considerables, seguimos una versión simplificada de Mendoza y Oviedo (2003) que transmite el sentido de su formulación más compleja. Esta versión simplificada es la que está en uso para llevar a cabo una aplicación a los datos ecuatorianos que figuran en la Sección 5.2.

Efectuamos las siguientes tres suposiciones: (i) el camino de los ingresos del gobierno es fortuito y está determinado en forma exógena; (ii) no hay desajuste de moneda (los ingresos del gobierno y la deuda están denominados en la misma moneda); y (iii) tanto la tasa de interés (r) como el crecimiento del PBI a largo plazo (g) se conocen con certeza.

Estas suposiciones nos llevan a una simple formulación del compromiso de reembolso creíble, en donde el valor umbral para la relación deuda/PBI satisface la siguiente condición:[20]

Aquí d* representa el valor umbral para la relación deuda/PBI, tmin es la realización más baja posible de los ingresos del gobierno sobre el PBI, y emin es el nivel mínimo de la relación gasto del gobierno/PBI que puede ser sustentada si el país fuera a ingresar en una crisis fiscal en la cual el ingreso por impuestos alcance (y permanezca en) tmin y empuje a d por encima de d*. En este modelo (abstrayéndonos de cuestiones relativas al deseo de pagar) el gobierno siempre estaría en condiciones de reembolsar cualquier nivel de deuda por debajo de d*. De este modo, la tasa de interés que cobrarán los inversores es la tasa de interés libre de riesgos, r.

Heurísticamente, emin mide la capacidad de un gobierno para reducir el gasto en presencia de un prolongado shock negativo de los ingresos. Los países que pueden soportar ajustes más grandes podrán soportar relaciones deuda/PBI más grandes en relación con los países con gasto público rígido.

En esta versión del modelo, el gobierno tiene un nivel de gasto primario deseado constante, e. Cada período, observa la realización de ingresos y financia cualquier brecha entre los ingresos y el gasto total (incluyendo pagos de interés) con nueva deuda, siempre que la deuda resultante no golpee el umbral de deuda d*. De otro modo, necesita ajustar gastos para hacer frente a la restricción de umbral de deuda. De este modo, siempre que la deuda sea más baja que el umbral, la relación deuda/PBI evoluciona de acuerdo con la siguiente fórmula:

 

Dado un nivel de deuda inicial, y una secuencia de realizaciones de ingresos basada en características fortuitas del proceso de ingresos (término medio, desvío estándar, y persistencia), el modelo genera un conjunto de resultados relevantes a pesar de su simplicidad. No sólo determina un umbral de nivel de deuda, sino que también produce una probabilidad de distribución de deuda n períodos adelante. Esta probabilidad de distribución puede ser usada luego para calcular la probabilidad de alcanzar el umbral de deuda en cualquier punto de tiempo dado.

Una diferencia importante entre el enfoque de la sustentabilidad de Mendoza y Oviedo y el enfoque tradicional a largo plazo es que el enfoque tradicional define un objetivo político (expresado como la relación equilibrio primario/PBI) destinado a estabilizar la relación deuda corriente/PBI (que se supone es el nivel constante de deuda/PBI). En cambio, en el modelo probabilístico, sólo se define el nivel máximo de deuda/PBI, pero este nivel no es el equilibrio que será observado necesariamente, y resulta claro que no es el nivel óptimo de la deuda. La tarea del gobierno es fortalecer los valores fundamentales de modo que la probabilidad de alcanzar el límite superior de la deuda sigue siendo bajo.

Una implicancia del modelo probabilístico es que, para cualquier relación dada ingreso promedio/PBI, los gobiernos que tienen una base de ingresos menos volátil (por ejemplo, gobiernos que dependen menos de los recursos naturales) tendrán valores más altos de tmin[21] y de allí que podrán sustentar niveles de deuda más altos. Asimismo, lo que realmente importa no es el valor real del ajuste del gasto que un país puede anunciar, sino el valor de emin que puede sercreíblemente anunciado. Los países que pueden comprometerse a un ajuste grande del gasto también pueden sustentar relaciones deuda/PBI más altas y es posible que nunca se les pida que actúen de acuerdo con estos compromisos.[22]

Mendoza (2003) usa la ecuación (7) para computar las relaciones deuda sustentable/PBI bajo distintas suposiciones para la volatilidad de los ingresos, la diferencia entre el crecimiento del PBI y la tasa de interés real, y la capacidad para ajustar gastos. Muestra que los resultados son muy sensibles a la elección de este último parámetro. En particular, encuentra que los países de los mercados emergentes que no pueden ajustar el gasto en más del 1% del PBI no podrán sostener deuda positiva. Los países de mercados emergentes con capacidad de ajuste más grande (definido como países que pueden ajustar la relación gasto/PBI en por lo menos 8%) pueden estar en condiciones de sostener relaciones deuda/PBI que varíen entre el 40 y el 150%. Cuando calibra los resultados al país de mercado emergente “promedio”, encuentra una relación deuda/PBI sustentable del 60% para países de países emergentes de bajo riesgo (“bajo riesgo” se define como teniendo una pequeña diferencia entre la tasa de interés real y el crecimiento del PBI) y del 30% para países de mercados emergentes de alto riesgo. Estimaciones comparables calibradas a los países industriales resultan en una relación deuda sustentable/PBI que puede alcanzar hasta el 350%, con valores promedio del 85%.

Cabe notar que estas grandes diferencias en sustentabilidad se obtuvieron asumiendo simplemente diferencias en la volatilidad de los ingresos y la capacidad para ajustar el gasto primario. Hausmann (2003) sugiere que es probable que los efectos de la valuación provocada por la dolarización de las obligaciones y el pecado original amplifiquen aún más estas diferencias. En efecto, la dolarización de las obligaciones, haciendo que un país sea más riesgoso, puede afectar la diferencia entre la tasa de interés real y el crecimiento del PBI, y por lo tanto, jugar un papel importante para determinar qué países se encuentran en el grupo de alto riesgo.

5.       El caso de Ecuador

Esta sección estudia las principales cuestiones relacionadas con la sustentabilidad fiscal en Ecuador, incluyendo dos ejercicios de sustentabilidad, el primero relacionado con la volatilidad de los ingresos bajo el marco Mendoza-Oviedo, y el segundo que trata los efectos de las suspensiones repentinas en los flujos de capital y los efectos de las conmociones por el precio del petróleo según el enfoque Calvo-Izquierdo-Talvi.

5.1  Algunos hechos estilizados

A pesar de los altos ingresos provenientes del petróleo, la acumulación de persistentes déficits fiscales durante mediados de la década del setenta y gran parte de los ochenta dejaron a Ecuador, en 1990, con una relación de alta deuda con respecto al PBI de alrededor del 100%[23] La combinación de crecimiento del PBI con un promedio del 3,6% anual (véase Figura 1), la apreciación del tipo de cambio real del 5,3% anual, y las sólidas políticas fiscales que mantuvieron a la deuda pública casi constante en términos de dólares fueron los principales factores detrás de una reducción en la relación deuda/PBI al 68% para 1993 (véase Figura 2).

Figura 1. Crecimiento real del PBI (puntos porcentuales)

Fuente: FMI, Perspectiva económica mundial (Abril 2004)

 

 

Figura 2. Total deuda pública en Ecuador (% PBI)

 Deuda pública interna       Deuda pública externa

Fuente: FMI y Banco Central de Ecuador

 

 

Como en muchos otros países latinoamericanos, 1993 marcó el comienzo de una ola de ingresos de capital que duraron hasta 1998, promediando el 5,5% del PBI (véase Figura 3). A pesar de este ambiente externo favorable, que dio como resultado el crecimiento en el PBI de casi el 3% anual durante el mismo período, el comportamiento fiscal decayó, en particular en 1996 y 1997, incluso antes de la materialización de la crisis macroeconómica de 1998. En promedio, el déficit total del sector público no financiero permaneció en el 1% del PBI para el período 1993-97, antes de llegar a su punto más bajo en 1998, cuando alcanzó el 4,8% del PBI (véase la Figura 4).

 

 

Figura 3. Flujos de capital neto a Ecuador (% PBI)

▬ Total flujos de capital, neto + errores u omisiones  oooooo Flujos de capital privado, neto

Fuente: Perspectiva económica mundial (Abril 2004)

Figura 4. Comportamiento fiscal y ciclos del petróleo en Ecuador

(Resultado global del sector público no financiero/PBI y precios del petróleo)

 

 

Crisis rusa, el Niño

Dolarización

Fuente: Banco Central del Ecuador y Ministerio de Economía

 

Cabe señalar también que 1998 fue un año extremadamente difícil para Ecuador porque el país fue objeto de un conjunto de conmociones que afectaron sus principales fuentes de vulnerabilidad.

•         Una suspensión repentina en los flujos de capital que tuvieron lugar en 1998 después de la crisis rusa del mismo año (véase Izquierdo, 2002 para mayores detalles) que se convirtieron en una reversión del flujo de capital de alrededor de US$3,500 millones para 1999, equivalente al 20% del PBI, o 56% del crédito del sector privado vigente en 1998. Esta reversión trajo aparejado un cambio dramático en el tipo de cambio real que disminuyó seriamente la sustentabilidad fiscal, directamente a través de la revaluación de la deuda y también como una parte del PBI,[24] e indirectamente a través de la materialización de obligaciones contingentes derivadas de la crisis financiera resultante que condujo a la quiebra de los sectores no comerciables con deuda en moneda extranjera.[25]
•         Un colapso en los precios del petróleo (que promedió US$9,2 por barril, el valor más bajo de la década de los noventa), por cierto otra conmoción importante dada la alta correlación entre los precios del petróleo y los resultados fiscales (véase Figura 4).
•         Los efectos de las inundaciones de El Niño a fines de 1997 y 1998.

El colapso resultante en los ingresos, aparejado con los costos de la resolución de la crisis bancaria y los esfuerzos de reconstrucción después de El Niño, en un contexto de mercados de capital mundiales cerrados, condujo a enorme presión para la monetización de las necesidades de financiamiento fiscal. Hacia comienzos de 1999, Ecuador eligió abandonar su régimen de micro-devaluaciones en favor de un tipo de cambio flotante, pero dada la presión proveniente del lado fiscal, los compromisos monetarios se vieron reprimidos y el sistema monetario colapsó mientras que las expectativas de devaluación continuaron siendo altas. Bajo estas circunstancias, la única opción para recuperar cualquier tipo de credibilidad era abdicar la política monetaria dolarizando en 2000. Aún así, esta política no fue totalmente exitosa hasta que se alcanzaron acuerdos respecto de la reestructuración de la deuda varios meses más tarde.[26]

La adopción de la dolarización, junto con el cierre de los mercados de capital para la deuda del gobierno, forzó a las autoridades a realizar drásticos ajustes en las finanzas públicas. En consecuencia, el balance primario, que promedió el 2,3% del PBI para el período 1993-1998, aumentó al 8,1% del PBI en 2000.[27] Desde entonces, y en parte como consecuencia del incremento en los precios del petróleo, el gobierno ha podido sostener balances globales positivos (véase la Figura 4). Si bien se llevó a cabo un esfuerzo importante en 2000, como lo evidencia el gran balance primario, ha caído desde entonces a niveles mucho más bajos, y Ecuador sigue siendo vulnerable a las conmociones como la experimentada en 1998. Incluso después de una segunda reestructuración de deuda emprendida en 2000, la relación deuda/PBI sigue siendo alta, en alrededor del 54% del PBI para fines de 2003,[28] no demasiado alejado de la cifra vigente antes de la crisis de 1998.

Si bien la suspensión repentina de 1998 condujo a una contracción de la actividad económica a fines de la década del noventa que empeoró las cuentas fiscales de Ecuador, los problemas presupuestarios del país no son puramente atribuibles a este hecho y están arraigados en la volatilidad de sus ingresos (debido en parte a la alta concentración del sector exportaciones) y la rigidez de sus gastos (Artana, Tour y Navajas, 2002; López-Cálix, 2003, Jácome, 2004). Todos estos factores contribuyen a hacer que las cuentas fiscales sean particularmente vulnerables a las conmociones fiscales, conforme lo indicado por el hecho que Ecuador tuvo que reestructurar su deuda dos veces en un período de diez años, siendo el primer país en no cumplir con los bonos Brady.

Si damos una mirada a los principales componentes de las cifras fiscales de Ecuador (Cuadro 1), es fácil encontrar problemas estructurales que necesitan ser solucionados por un cambio en la postura política. En particular, las cuentas del sector público no financiero muestran un incremento en el gasto corriente que se debe en gran parte a salarios más altos. El empleo en el sector público y los salarios nominales del sector público tienden a ser muy difíciles de recortar y, en el pasado, Ecuador ha estado en condiciones de reducir los salarios reales del sector público a través de la inflación. No obstante, con la dolarización, la inflación a través de la expansión monetaria ya no es una opción y, por ello, los salarios más altos del sector público pueden incrementar la rigidez del presupuesto y empeorar la situación fiscal en los próximos años. Vale la pena señalar que el incremento en el gasto público se vio equilibrado por una reducción en el gasto de capital y, por lo tanto, el gasto total permaneció más o menos constante como una parte del PBI. La rigidez del presupuesto de Ecuador se ve confirmada por un reciente análisis de la composición del gasto público, que encontró que el 95% de los ingresos está preasignado y sólo el 5% es de libre disponibilidad (López-Cáliz, 2003).

Cuadro 1. Operaciones del sector público (porcentaje del PBI)

	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003
Resultados del sector público no financiero
Ingresos totales	23,4	17,3	21,1	25,9	23,5	25,7	25,7
Ingresos petróleo	5,4	3,9	6,3	9,2	6,4	5,7	6,2
Ingresos no petroleros	13,3	13,3	14,0	15,8	16,5	19,2	19,0
IVA	3,9	3,6	3,5	5,6	6,9	6,8	6,5
Impuesto a las ganancias	2,0	1,5	0,9	2,0	2,6	2,4	2,7
Aportes seguridad social	2,3	1,9	1,4	1,4	2,2	3,1	3,4
Gasto total	25,9	22,1	25,0	24,4	23,1	25,1	24,5
Gasto corriente	16,8	17,2	19,0	19,4	16,4	18,6	19,1
Salarios	7,7	7,3	5,9	4,8	5,5	7,2	8,5
Intereses sobre la deuda interna	1,0	1,0	2,1	1,2	1,0	0,8	0,7
Intereses sobre la deuda externa	3,7	3,2	5,0	5,4	3,7	2,7	2,4
Gastos de capital	6,2	5,0	6,0	5,0	6,6	6,5	5,4
Excedente (-Déficit)	-2,1	-4,8	-3,9	1,5	0,4	0,6	1,2
Excedente primario (-Déficit)*	2,1	-0,6	3,2	8,1	5,1	4,2	4,3

 

Cuadro 1 (continuación)

	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003
Resultados del gobierno central
Ingresos totales	14,6	13,9	16,1	20,4	18,3	18,8	17,8
Ingresos petróleo	5,1	3,8	6,0	8,8	6,1	5,6	5,8
Ingresos no petroleros	9,5	10,1	10,2	11,6	12,2	13,2	12,0
IVA	3,3	3,6	3,3	5,2	6,4	6,3	5,9
Impuesto a las ganancias	1,7	1,5	0,7	1,8	2,3	2,2	2,2
Gasto total	15,8	18,0	19,0	21,3	19,0	19,6	18,7
Intereses sobre la deuda interna	1,0	1,0	2,0	1,2	1,0	0,8	0,8
Intereses sobre la deuda externa	3,0	3,0	4,7	5,1	3,5	2,6	2,3
Resultado global (Excedente/Déficit)	-1,2	-4,1	-2,9	0,1	-0,7	-0,8	-0,9
Excedente primario (-Déficit)	2,8	-0,1	3,9	6,5	3,7	2,6	2,2

Fuente: Banco Central del Ecuador y estimaciones del BID.

Si bien el gasto total ha permanecido más o menos constante, la prociclicalidad de los ingresos por impuestos y las conmociones en los precios del petróleo ha llevado a una situación caracterizada por ingresos totales extremadamente volátiles (López-Cálix, 2003). Dicha volatilidad puede llevar a problemas estructurales porque durante los buenos tiempos la situación fiscal mejora, y esto podría reducir el compromiso del gobierno por las reformas fiscales (de hecho, hubo preocupaciones de que el país pudo haber perdido cierto impulso en sus reformas después de lograr un excedente primario del 8,1% en el sector público no financiero en 2000).[29] Las preocupaciones por el desempeño fiscal de Ecuador llevaron a Standard and Poor’s a bajar la calificación de la deuda soberana en moneda extranjera del país de B- a CCC+ en 2001, impidiendo efectivamente que Ecuador recurriera a los mercados mundiales de capital.[30]

Los análisis anteriores sugieren que la volatilidad del ingreso y las conmociones internas tales como una suspensión repentina en los flujos de capital o una caída repentina en los ingresos provenientes del petróleo podría tener todavía un gran impacto negativo en la sustentabilidad fiscal de Ecuador. Analizaremos estas fuentes de vulnerabilidad en la siguiente sección.

5.2  Análisis de sustentabilidad

En esta sección evaluamos la sustentabilidad fiscal en Ecuador usando tres ejercicios; (i) un análisis de sustentabilidad estándard; (ii) el enfoque probabilístico Mendoza-Oviedo (2003); y (ii) el enfoque de la suspensión repentina de Calvo-Izquierdo-Talvi (2002).

Estos tres enfoques son útiles para evaluar las distintas cuestiones de la sustentabilidad. El enfoque tradicional, que equipara la relación deuda corriente/PBI con el nivel de deuda constante, es útil para calcular el excedente primario que es compatible con esa deuda a diversas tasas de interés y tasas de crecimiento. El segundo enfoque incorpora volatilidad del ingreso y flexibilidad del gasto al caso anterior. Por último, el tercer enfoque se ocupa de los efectos de una conmoción externa que lleve a un ajuste en el balance de cuenta corriente y la depreciación del tipo de cambio real.

Enfoque estándar de la sustentabilidad

El enfoque estándar requiere supuestos sobre la deuda inicial, el crecimiento constante del PBI y la tasa de interés real constante. Para nuestro cálculo de línea de base, suponemos que el nivel inicial de deuda es del 54% del PBI, es decir, el valor de la deuda pública total vigente a fines de 2003, y dejamos que la tasa de crecimiento constante oscile entre el 2 y el 5% y que la tasa de interés real oscile entre el 6 y el 14%. La Figura 5 muestra que en las condiciones más favorables (6% de tasa de interés real y 5% tasa de crecimiento de la economía), el gobierno ecuatoriano podría estabilizar la deuda con un excedente primario equivalente al 0,5% del PBI. Sin embargo, si nos alejamos de este escenario prometedor, encontramos que los excedentes primarios requeridos van bien por encima del 3% del PBI. En particular, si suponemos que el crecimiento a largo plazo constante es igual al promedio geométrico del crecimiento del PBI observado para el período 1985-2003 (2,5%) y la tasa de interés real es igual a la tasa de interés promedio que prevalecerá eventualmente para los bonos globales (que producen un valor del 11%[31]), obtenemos un excedente primario requerido del 4,5% del PBI. Esto es levemente mayor que el saldo observado para 2002 y 2003. Una primera mirada a estas cifras parecería indicar que la situación fiscal es relativamente apropiada, pero debemos reconocer que el excedente primario observado se obtuvo bajo un contexto muy favorable para los precios del petróleo y la cuenta de capital (véase las Figuras 3 y 4). Las siguientes dos secciones mostrarán que una vez que se consideren las principales fuentes de volatilidad relacionadas con los precios del petróleo y la cuenta de capital, la situación se podría empeorar sustancialmente.

Figura 5. Excedente primario requerido para estabilizar la deuda al 54% del PBI

 

 

Excedente primario requerido

Tasa de crecimiento

Tasa de interés

 

Enfoque probabilístico de la Sustentabilidad

El enfoque probabilístico Mendoza-Oviedo (MO) es útil para ilustrar cómo la volatilidad del ingreso se puede incorporar a un análisis de sustentabilidad. El modelo probabilístico MO requiere información sobre: (i) volatilidad de los ingresos del gobierno; (ii) niveles promedio de ingresos y egresos; (iii) el tamaño del ajuste potencial en el gasto en caso que el gobierno cayera en crisis; (iv) la tasa de interés real mundial; y (v) la tasa de crecimiento constante de la economía.

Como primer paso, calculamos la volatilidad basado en una medida del componente cíclico del ingreso del gobierno (obtenido tomando un filtro Hodrick-Prescott al ingreso registrado) en términos reales para el período 1985-2003.[32] Luego, aproximamos el comportamiento del componente cíclico aproximado a un proceso autoregresivo de primer orden (AR1), y tomamos el desvío estándar de este proceso como nuestra medida de volatilidad. Transformamos luego esta volatilidad en términos de ingreso del gobierno en  volatilidad en términos de ingreso del gobierno como una parte del PBI, que produce un valor del 2,55%. El ingreso promedio y el gasto promedio no correspondiente a intereses como porcentaje del PBI para el período 1985-2003 ascendieron al 22,6% del PBI y 19,4% del PBI, respectivamente.

Para estimar la tasa de crecimiento promedio de la economía, usamos el mismo período usado para estimar la volatilidad y obtener un valor del 2,52%.[33] Para la tasa de interés real mundial, tomamos los mismos supuestos que en Mendoza (2003) y Mendoza y Oviedo (2003) y usamos un valor del 6,5%. En cuanto al monto inicial de la deuda, usamos el nivel vigente de deuda pública neta a fines de 2003, equivalente al 54% del PBI.

Por último, a fin de calcular el ajuste potencial en caso de crisis fiscal, necesitamos tomar supuestos adicionales acerca del ingreso mínimo, así como acerca de la flexibilidad del gasto público. Tomamos los dos supuestos siguientes: (i) el nivel de ingreso mínimo queda dos desvíos estándar por debajo de la media. Dadas nuestras medidas para la volatilidad y el ingreso medio, esto rinde un valor de tmin igual a 17,5% del PBI; y (ii) el gobierno puede reducir el gasto no correspondiente a intereses en alrededor del 30% (partiendo de niveles de gasto corrientes) en el supuesto de una crisis fiscal.[34] Todos los supuestos necesarios para llevar a cabo el ejercicio de sustentabilidad están resumidos en el Cuadro 2.

 

 

Cuadro 2. Supuestos de línea de base para el modelo MO aplicado a Ecuador

Variable	Valor
Volatilidad de los ingresos del gobierno (porcentaje del PBI)	2,55%
Niveles promedio de ingresos (porcentaje del PBI)	22,61%
Niveles promedio de gasto no correspondiente a intereses (porcentaje del PBI)	19,37%
Nivel mínimo de ingresos (porcentaje del PBI)	17,5%
Ajuste de gasto máximo	28,5%
Tasa de interés real mundial	6,5%
Nivel inicial de deuda (porcentaje del PBI)	54%
Crecimiento constante del PBI	2.52%

El supuesto de la capacidad para ajustar el gasto no correspondiente a intereses es particularmente importante y merece un comentario adicional. En particular, suponemos una capacidad para ajustar gastos que es bastante grande. Usamos esta tasa de reducción en nuestras estimaciones para maximizar el tamaño del balance primario en tiempos de crisis a fin de mantener los límites de la deuda por encima de los niveles de deuda corriente. Esto no implica que el gobierno pueda esperar realísticamente alcanzar este nivel de reducción del gasto. Este valor de reducción del gasto es elegido principalmente para ilustrar la utilidad de este enfoque para analizar la sustentabilidad de la deuda. Los niveles más bajos de reducción potencial en el gasto del gobierno bajarían el tamaño del umbral de deuda, convirtiendo a la crisis en mucho más probable. Sin embargo, debemos señalar que, durante la crisis de 1999, los gastos del gobierno de Ecuador representaron aproximadamente el 70% de su valor 2003 en términos reales, dando algunos indicios que Ecuador ha podido vivir con niveles de gasto público mucho más bajos, aunque en medio de una crisis fiscal y financiera asombrosa.

La Figura 6 es útil para describir la sensibilidad del umbral de deuda a los diferentes supuestos sobre la volatilidad del ingreso y el ajuste del gasto. Tomando las tasas de interés y de crecimiento como son dadas, la figura ilustra los valores de los umbrales de deuda (d*) que serían obtenidos bajo distintos supuestos para volatilidad del ingreso y ajuste del gasto. Usando como referencia nuestras estimaciones mencionadas más arriba para la volatilidad del ingreso y el ajuste del gasto, el umbral de deuda ronda el 54% del PBI. Valores más bajos de volatilidad permitirían niveles de deuda más altos. Por ejemplo, si reducimos la volatilidad al 2% (y mantenemos el mismo nivel de ajuste del gasto), obtenemos un umbral de deuda del 81,7% del PBI.

 

 

Figura 6. Análisis de sensibilidad de umbral de deuda

 

Desvío estándar del ingreso

% de ajuste en el gasto

 

Por otra parte, si fuéramos a distender nuestro supuesto de que el gobierno puede ajustar el gasto en casi el 30% y reemplazarlo con el supuesto que pueda ajustar el gasto en sólo el 20%, obtendríamos un umbral de deuda cercano al 8% del PBI. Esto implicaría que la deuda corriente ya está por encima del umbral que garantiza el reembolso de la deuda bajo cualquier condición y que Ecuador ya estaría en un estado de crisis fiscal (es decir, la deuda corriente ya está por encima del umbral que garantiza el reembolso de la deuda bajo cualquier condición).

Cabe reconocer que la definición de sustentabilidad usada en el presente es muy conservadora porque asegura al sector público contra el incumplimiento incluso bajo el peor escenario (en el cual el ingreso permanece en su mínimo para siempre). Asimismo, considerando sustentable sólo aquellos niveles de deuda que son menores o iguales al nivel de deuda que siempre se puede reembolsar, el modelo supone implícitamente que los acreedores obtienen un seguro completo. Está claro que los acreedores de los países emergentes no esperan dicho seguro, y esto se ve reflejado en sus márgenes soberanos.[35]

Este simple ejercicio señala que la situación fiscal de Ecuador está lejos de ser distendida. El nivel de deuda corriente parece ser sustentable (en la definición probabilística) sólo si estuviéramos listos para suponer una alta flexibilidad en el gasto del gobierno. Como lo mencionáramos antes, Ecuador ha podido reducir rápidamente el gasto del gobierno no correspondiente a intereses en el pasado reciente, en el medio de una dramática crisis macroeconómica que involucró enormes variaciones en el tipo cambio. Sin embargo, debemos señalar que es posible que tal ajuste sea mucho más difícil de reproducir bajo la redolarización, porque probablemente le llevaría largo tiempo al tipo de cambio ajustarse a través de una recesión.

Nos ocupamos ahora de la simulación del modelo. Basado en los supuestos presentados en el Cuadro 2, realizamos 500 simulaciones del modelo, lo que implica obtener 500 posibles caminos de ingresos por impuestos, basado en un ingreso medio del 23,7% del PBI y la volatilidad y persistencia obtenida con anterioridad. Suponiendo que el gobierno mantiene el gasto constante a su nivel medio, podemos estimar la probabilidad de llegar al umbral de deuda en el futuro. Tomando como deuda inicial el nivel vigente a fines de 2003 (54% del PBI), calculamos la relativa distribución de frecuencia de la deuda del gobierno n períodos más adelante y estimamos luego la probabilidad de entrar en una crisis. La Figura 7 indica que la probabilidad de ingresar en una fase de ajuste dentro de tres períodos es bastante grande (34%), y se incrementa después de 6 períodos a casi el 50%.

 

 

Figura 7. Probabilidad de alcanzar el umbral de deuda n períodos más adelante

Nota: el nivel de deuda inicial es del 54% del PBI.

 

Una de las principales ventajas del modelo probabilístico es que, al brindar una distribución para la probabilidad de alcanzar una crisis, pone de relieve la vulnerabilidad corriente de la postura fiscal. Al advertir acerca de posibles resultados negativos con suficiente anticipación, ofrece una oportunidad para las autoridades de corregir la política fiscal antes de alcanzar los umbrales de deuda.

Enfoque de la suspensión repentina con respecto a la sustentabilidad

Nos concentramos ahora en la zozobra impositiva generada comúnmente por las conmociones en el financiamiento de la cuenta corriente, o las suspensiones repentinas en los flujos de capital. Según lo establecido en Calvo, Izquierdo y Talvi (2003), este tipo de conmoción ha sido bastante importante para los mercados emergentes, en particular con posterioridad a la crisis rusa de 1998. Estos hechos pueden ser interpretados como conmociones del crédito. Una caída en el financiamiento del déficit de cuenta corriente implica un ajuste forzado en la absorción de bienes comerciables. En tanto el consumo de bienes no comerciables sea un complemento en el consumo de bienes comerciables, una caída en estos últimos implicará una caída en los primeros, lo cual lleva a una disminución en los precios no comerciables. Dado que para una economía abierta y pequeña, los precios son tomados como un supuesto, esto implica que el tipo de cambio real tendrá que ajustarse. El ajuste en el tipo de cambio real generará efectos de valuación en la relación deuda/PBI que, a su vez, afecta la sustentabilidad fiscal.

El potencial de zozobra fiscal posterior a una suspensión repentina para un país como Ecuador fue mucho más grande en 2002, cuando su déficit de cuenta corriente alcanzó el 5,4% del PBI, que en 2003, cuando se vio sustancialmente reducido al 1,6% del PBI.[36] Sin embargo, Ecuador también está expuesto a conmociones de la cuenta corriente que podrían funcionar como una suspensión repentina. Por ejemplo, una caída en el precio del petróleo o baja repentina en los flujos de remesas reduciría los recursos disponibles para financiar otros rubros del déficit de cuenta corriente, generando efectos similares a los de una suspensión repentina en los flujos de capital.[37]

Para una mejor ilustración, evaluamos una gran conmoción del precio internacional del petróleo que lo reduciría a US$ 12 por barril (cercano al precio promedio real del petróleo en 1998), lo que implica una caída equivalente en términos reales de alrededor del 50% del precio promedio vigente a fines de 2003. Suponiendo que la producción de petróleo permanece constante, esta caída del precio porcentual sería equivalente a una reducción en el valor de las exportaciones netas de petróleo. De este modo, el financiamiento caería en levemente más de US$1.000 millones, equivalente a una reducción de alrededor del 13% en las importaciones totales. Suponiendo que esta última representa la caída porcentual necesaria en la absorción de bienes comerciables, que tendría lugar una caída porcentual similar en la demanda de bienes no comerciables (este sería el caso con funciones de utilidad homotética), y que la elasticidad de precios relativos de bienes no comerciables tiene un valor similar al de otros países en desarrollo (aproximadamente 0,4), esto produciría una depreciación real de aproximadamente 33%.[38]

Para evaluar el efecto de la depreciación real sobre la sustentabilidad fiscal necesitamos hacer una serie de suposiciones con respecto a la composición de moneda de la deuda pública, composición de la producción, tasas de crecimiento, y tasas de interés. La composición de la moneda es la más fácil. Dado que la moneda de curso legal de Ecuador es el dólar estadounidense, suponemos que el 100% de la deuda está en moneda extrajera.[39] Se puede demostrar que las fluctuaciones de tipo de cambio real no tendrán efectos de valuación sobre la relación deuda/PBI en tanto la relación de deuda en moneda local (o en bienes no comerciables, B) en relación con deuda en moneda extranjera (o en bienes comerciables, B*) es la misma que la relación de producción no comerciable (Y) con respecto a la producción comerciable (Y*), o equivalentemente:[40]

 

 

Dado que Ecuador produce tanto bienes no comerciables como bienes comerciables (y, de allí que  

y como ya hemos señalado, toda la deuda de Ecuador está contraída en términos de bienes comerciables,

es igual a cero indicando que una depreciación real traerá aparejado efectos de valuación sobre la relación deuda/PBI.

Ahora ponemos los datos de Ecuador a prueba al analizar el efecto sobre el excedente primario requerido (usando análisis estándar de sustentabilidad) de una depreciación del tipo de cambio real (RER) desencadenada por una caída en el precio del petróleo. Los resultados figuran en el Cuadro 3. Llevamos a cabo el ejercicio bajo cuatro supuestos diferentes para la tasa de interés real (y usamos la misma tasa de crecimiento constante empleada en el marco Mendoza-Oviedo). Artana, Tour y Navajas (2002) estiman que la tasa de interés promedio de la deuda pública de Ecuador en 2002 fue del 7,22%. Sin embargo, esta tasa de interés es baja dado la gran proporción de deuda en términos favorables de la deuda total de Ecuador. Mirando hacia el futuro, una tasa más realista para este análisis sería la tasa de interés vigente en los bonos globales posteriores a la reestructuración de la deuda, bajo el supuesto que la deuda en términos favorables fuere reemplazada eventualmente por deuda colocada en el mercado. De este modo, construimos un promedio de la tasa de interés de bonos 2012 globales a tasa fija y la que prevalecería en el largo plazo para los bonos 2030 globales, que rinde un valor de 11% (para fines comparativos, incluimos también dos escenarios de tasa de interés alternativa comentados por Artana, Tour y Navajas (2002) de 12% y 14%, respectivamente).

Concentramos nuestro análisis en el segundo escenario, con una tasa de interés real del 11%, que consideramos más realista. En este escenario, el excedente primario observado del gobierno para 2003 está levemente por debajo del excedente que estabilizaría la deuda en un escenario de no-conmoción, equivalente al 4,5% del PBI (ejercicio a del Cuadro 3). Una vez que el efecto valuación del tipo de cambio real posterior a la caída en los precios del petróleo se haga sentir, el excedente primario requerido aumentaría al 5,24% (un punto del PBI por encima del excedente primario observado). Los ejercicios c y d reconocen que las conmociones externas negativas tales como una caída en los precios del petróleo son acompañadas a menudo por tasas de interés más altas y menor crecimiento, y examinan las consecuencias de tales conmociones negativas. Por ejemplo, un incremento de 200 puntos básicos en las tasas de interés, aparejado con una caída en el crecimiento del 1% incrementaría el excedente primario requerido en 2 puntos porcentuales adicionales a alrededor del 7,2% del PBI.

Por último, tomamos en cuenta el hecho que en muchas crisis recientes, los gobiernos han puesto a los bancos en problemas, en particular porque emergieron préstamos morosos en moneda extranjera otorgados a sectores no comerciables que fueron a la quiebra después de un sustancial aumento del tipo de cambio real. Por lo tanto, analizamos el impacto potencial que podría tener el pasivo contingente en el sector financiero sobre la sustentabilidad fiscal (López-Cálix, 2003, comenta las principales vulnerabilidades del sector financiero de Ecuador). Suponemos que toda la cartera de préstamos del sistema bancario está expresada en términos de bienes comerciables. Para calcular la parte de los préstamos asignados al sector no comerciable, excluimos los préstamos a los sectores de la agricultura, la minería y manufactureros ponderados por la fracción de producción de estos sectores que se exporta realmente[41] de la cartera de préstamos totales del sistema bancario ecuatoriano.[42] Estimamos que los préstamos bancarios asignados al sector no comerciable fueron de alrededor del 12,6% del PBI para 2003. Para fines ilustrativos, suponemos que el 20% de estos préstamos irá al default cuando se eleve el tipo de cambio real, y que el gobierno incorporará este monto en su pasivo después de un incumplimiento. De este modo, la deuda del sector público se incrementaría en 2,5 puntos del PBI. El ejercicio e muestra que incluir tales pasivos contingentes en el análisis incrementaría los excedentes requeridos al 7,5% del PBI. En el supuesto que todos estos factores se materializaran en conjunto (según lo detallado en los ejercicios b a r), un hecho posible en tiempos de crisis, el excedente primario corriente, que, según los estándares históricos es muy alto, no sería suficiente para estabilizar la deuda. Cabe señalar que este ejercicio pone de manifiesto los efectos de la valuación del cambio en los precios relativos posteriores a la caída en el precio del petróleo, pero no toma en cuenta el efecto directo sobre el presupuesto del gobierno que las menores regalías sobre el petróleo traerían aparejado, a menos que este efecto fuera amortiguado por el uso del fondo petrolero de Ecuador.

 

Cuadro 3. Ejercicio de suspensión repentina (caída en los precios del petróleo a US$ 12 p/b

 

	1	2	3	4
Suposiciones básicas
Deuda sobre el PBI ((B+B*)/(Y+Y*) )	54,0%
Tasa de interés (r)	7,22%	11%	12%	14%
Crecimiento constante del PBI.(θ)	2,50%
Caída en exportac./importac. netas de petróleo de B&S	13,15%
Depreciación real	32,88%
Excedente primario real	4,3%
Análisis de sustentabilidad
Excedente primario requerido:
a. Ejercicio básico (sin conmoción)	2,49%	4,48%	5,01%	6,06%
b. Cambio en precios relativos (efecto valuación)	2,91%	5,24%	5,86%	7,09%
c. b + Incremento en la tasa de interés de 200 PBS	4,14%	6,47%	7,09%	8,32%
d. c + Disminución en el crecimiento PBI de 1%	4,81%	7,16%	7,78%	9,03
e. d + Pasivo contingente 2,54% del PBI	5,03%	7,49%	8,14%	9,45%

Nota: Todos los datos se refieren a 2003.

Se llevó a cabo un ejercicio similar para analizar el impacto de la suspensión repentina en los flujos de capital. Dado que Ecuador ha cerrado gran parte de su brecha de cuenta corriente entre 2002 y 2003 (el déficit de cuenta corriente 2003 fue de alrededor del 1,6% del PBI), una detención repentina en los flujos de capital implicaría una depreciación real limitada (estimada en 15,4%) y no llevaría a grandes efectos de valuación. En realidad, el Cuadro 4 estima que el simple efecto valuación sobre el excedente primario oscilaría entre el 0,23% del PBI (columna 1) y el 0,57% del PBI (columna 4). Comparado con el ajuste que siguió a la detención repentina en 1998-1999 (cuando el déficit de cuenta corriente fue del 11% del PBI y el cambio en el balance de cuenta corriente de 1998 a 1999 fue de casi 50% de las importaciones), encontramos que, bajo circunstancias normales, una suspensión repentina de los flujos de capital no es una fuente importante de vulnerabilidad para la economía ecuatoriana. No obstante, los ejercicios c, d y e del Cuadro 4 muestran que, aún con este déficit limitado de cuenta corriente, las conmociones que en general acompañan a una suspensión repentina en los flujos de capital podrían tener serias consecuencias.

 

Cuadro 4. Ejercicio de suspensión repentina

(Depreciación necesaria para cerrar el déficit de cuenta corriente)

	1	2	3	4
Suposiciones básicas
Deuda sobre el PBI ((B+B*)/(Y+Y*) )	54,0%
Tasa de interés (r)	7,22%	11%	12%	14%
Crecimiento constante del PBI.(θ)	2,50%
Depreciación real	15,38%

 

6.       Conclusión

En este documento, estudiamos la literatura reciente sobre sustentabilidad fiscal concentrándonos especialmente en los países de mercados emergentes. Ponemos de manifiesto que, dada la mayor incertidumbre y alta volatilidad de ingresos, un análisis de sustentabilidad estándar no es fácilmente aplicable a los países de mercados emergentes. Con estas consideraciones en mente, describimos en detalle un modelo que apunta a evaluar la sustentabilidad usando métodos probabilísticos. Concluimos nuestro comentario con una aplicación al caso de Ecuador.

Encontramos que si bien la postura fiscal de Ecuador ha mejorado sustancialmente en los últimos años, la introducción de la incertidumbre en el ingreso por impuestos muestra que existe una probabilidad positiva que el país pueda ingresar en una crisis fiscal en el futuro cercano. Esto es particularmente así porque parece haber una gran falta de flexibilidad en el gasto no correspondiente a intereses del gobierno, y alta volatilidad en los ingresos del gobierno que dejan al país vulnerable a las conmociones externas, como queda demostrado por dos incumplimientos de la deuda externa durante la década del noventa.

Asimismo, aún cuando Ecuador mejoró en mucho su posición externa y, al reducir su déficit de cuenta corriente, bajó el impacto potencial de una suspensión repentina en los flujos de capital, el país es todavía susceptible a las conmociones externa de la cuenta corriente. En particular, mostramos que una conmoción del petróleo puede funcionar como una suspensión repentina en los flujos de capital y tener un costo fiscal sustancial.

Estos resultados muestran que, si bien los excedentes primarios corrientes son bastante compatibles con un escenario de no-conmoción, Ecuador tiene que hacer mayores esfuerzos por la consolidación fiscal, que es la responsable de sus fuentes de volatilidad. Esto es particularmente importante porque la dolarización, si bien hace a un lado los problemas de la credibilidad relacionados con la mala política monetaria, ha dejado a la política fiscal como el único instrumento disponible para amortiguar las conmociones. Por lo tanto, se necesita mucha más flexibilidad en la política fiscal. Esto se puede lograr a través de una reducción al derecho de incurrir en gastos y de la consolidación de un fondo confiable de estabilización del petróleo, como así también reduciendo los niveles de deuda pública.

 

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[1] La ecuación 2 se convertiría en en donde δ es la tasa de descuento que varía con el tiempo.

[2] Para un estudio de estos documentos, véase Cuddington (1996). Bohn (1995) fue el primero en incluir explícitamente a la incertidumbre en estas pruebas.

[3] Para una descripción del enfoque práctico de la sustentabilidad seguido por el FMI, véase Chalk y Hemming (2000).

[4] Todos los indicadores comentados en esta sección suponen que (r-g) > 0, que es una condición necesaria para la eficiencia dinámica (para un comentario sobre esta condición, véase Blanchard, 1990).

[5] La ecuación (4) es la fórmula estándar de libro de texto de la evolución de la deuda respecto del PBI. Una definición más precisa de la evolución de la deuda en tiempo discreto es

Con esta segunda formulación, la ecuación de sustentabilidad estándar se convierte en:

A todos los fines prácticos, las dos definiciones producen excedentes primarios de estabilización de deuda similares.

[6] Bajo certeza, dado que ps = t –g, esto equivale a ps = (r – g)d.

[7] Sin embargo, los países con sectores públicos más grandes o con bases impositivas más grandes tienen mayor capacidad de adaptación. Véase BID (1995).

[8] Suponemos que esta deuda es contraída a las tasas de interés internacionales. En algunos casos la tasa real será mayor (cuando la deuda no tenga condiciones especiales) y en otro, más baja. Sin embargo, esto no cambia nuestro análisis en tanto la tasa de interés aplicada a este tipo de deuda tenga una volatilidad limitada.

[9] Edwards (2002) y el FMI (2003a) se concentran en la sustentabilidad de la deuda en países de bajos ingresos.

[10] Eichengreen, Hausmann, y Panizza (2003a) señalan que esto es especialmente cierto en el caso de la deuda externa. Definen al pecado original como la incapacidad de un país para tomar préstamos en el exterior en su propia moneda. En un trabajo anterior, Eichengreen y Hausmann (1999) usaron el término Pecado Original para referirse tanto a la incapacidad de ciertos países para tomar préstamos en el exterior en sus propias monedas como a su incapacidad para tomar préstamos en su país a vencimientos largos. Para un comentario de los determinantes del pecado original, véase Hausmann y Panizza (2003).

[11] Una crisis de liquidez surge cuando un deudor que siempre fue solvente no tiene suficientes activos líquidos para hacer frente al vencimiento de sus obligaciones o refinanciarlas. El FMI (2002) señala correctamente que es posible que la liquidez no sea una cuestión para los países de bajos ingresos que, si bien tienen un alto coeficiente de deuda, no necesitan tomar préstamos del mercado de capitales privado (porque la mayoría de sus obligaciones externas son con acreedores oficiales). Sin embargo, es una cuestión seria para países de mercados emergentes endeudados incluso moderadamente.

[12] Hausmann (2003) comenta un modelo formal.

[13] Para un debate sobre las diferencias entre los desajustes de moneda, la intolerancia de la deuda, y el pecado original, véase Eichengreen, Hausmann y Panizza (2003b).

[14] Las relaciones de impuesto-PBI en los países industriales tienen un promedio de alrededor del 40%, y del 30% en los países en desarrollo. Al mismo tiempo, la volatilidad de los ingresos por impuestos (medida como el coeficiente de variación) tiende a ser dos veces tan grande en los países en desarrollo.

[15] Para un comentario de la relación entre la deuda en términos favorables, el alivio de la deuda y la sustentabilidad fiscal, véase Edwards (2002).

[16] Este principio fue reformulado en la “Carta de Lima” firmada por varios ministros de economía latinoamericanos en las asambleas de 2004 del Banco Interamericano de Desarrollo que se celebraron el Lima, Perú.

[17] Véase las próximas notas del BID sobre inversión pública para un comentario detallado.

[18] Incluyendo el caso en el que los ingresos del gobierno (expresados como una parte del PBI) permanezcan en su mínimo en forma indefinida.

[19] Para saber más sobre este tema, incluyendo un comentario sobre los resultados usando contratos óptimos, véase Mendoza (2003).

[20] La ecuación (7) podría haber sido escrita también como  Véase nota al pie 5 para un comentario.

[21] En donde, por ejemplo, se supone que tmin es igual al término medio menos dos desvíos estándar.

[22] Los países también podrían comprometerse a ajustar su tasa de impuestos y, aumentando tmin, obtener un resultado similar.

[23] World Bank-IDB Ecuador Public Expenditure Review (Banco Mundial-BID Examen del Gasto Público de Ecuador) , de próxima aparición en 2004.

[24] Dado que gran parte de la deuda del gobierno estaba expresada en moneda extranjera, por cuanto el PBI tiene un gran componente no comerciable.

[25] El costo fiscal de la crisis bancaria se estima en alrededor de US$2.600 millones, casi el 20% del PBI en 1999. Véase el IMF Staff Country Report No. 00/125, de octubre 2000, para mayores detalles.

[26] Esto se puede deber al hecho que, dada la desaparición de una base monetaria interna para gravar con impuestos a través de la inflación (consecuencia de la dolarización), aumentó el riesgo de incumplimiento de la deuda del gobierno (como se reflejó en el incremento en los márgenes de deuda del gobierno), y la economía no se estabilizó hasta que se produjo la reestructuración de la deuda en la segunda mitad de 2000. Para mayores detalles sobre este tema véase Galindo e Izquierdo (2003b).

[27] Usamos datos del Banco Central de Ecuador.

[28] En agosto de 2000, el gobierno ecuatoriano reestructuró su deuda externa soberana en bonos. Por otra parte, en septiembre de 2000, Ecuador alcanzó un acuerdo para refinanciar US$880 millones de los US$1.300 millones que el país adeudaba al Club de París de naciones acreedoras, acordando reembolsar este monto en un período de 18 años con un período de gracia de tres años.

[29] Un reciente informe del Banco Mundial indica “[Ecuador] debe tomar el sendero de la austeridad y de la competitividad… o derrochar una vez más las riquezas de su país provenientes del petróleo” (López-Cáliz, 2003, página 3).

[30] Esta calificación ha sido revisada varias veces desde entonces sin cambios importantes; la última revisión en septiembre de 2003 dejó la calificación en CCC+ para la deuda a largo plazo, sin una perspectiva estable, y una calificación de corto plazo de C.

[31] Esto se analiza en mayor detalle en la siguiente sección.

[32] Calculamos la tendencia en el ingreso usando datos sobre el gobierno general (Sector público no financiero) para el período 1985-2003. Excluimos el período 1980-1984 de nuestras estimaciones para evitar la excesiva volatilidad derivada del ajuste masivo que la crisis de la deuda de la década del ochenta aportó a Ecuador.

[33] Calculado como un promedio geométrico de los datos del PBI FMI/IFS (Estadísticas financieras internas).

[34] La cifra exacta es del 28,5%, y es elegida para maximizar el tamaño del balance primario en tiempos de crisis para que el umbral de deuda permanezca levemente por encima de los niveles de deuda corriente.

[35] Sin embargo, sírvase notar que este análisis es llevado a cabo usando tasas de interés promedio mundiales, que son más bajas que las tasas usadas en general para el análisis de sustentabilidad, precisamente en razón del supuesto de la plena capacidad de reembolso del gobierno.

[36] Datos del banco Central de Ecuador y cálculos de los autores. De acuerdo con las cifras del FMI, el déficit de cuenta corriente fue de 4,9 en 2002 y de 1,7 en 2003 (fuente: FMI).

[37] Mientras que un país con pleno acceso a los mercados de capitales internacionales podría tomar préstamos para suavizar esta clase de conmociones, resulta claro que no es éste el caso de Ecuador.

[38] Una depreciación real es definida como un incremento en el precio de los bienes comerciables con respecto a los bienes no comerciables. Para una descripción detallada de este cálculo, véase Calvo, Izquierdo, y Talvi (2003).

[39] Si bien Ecuador todavía tiene cierta deuda pendiente en Sucres, la dolarización de la economía implica un tipo de cambio fijo para esa deuda, que probablemente será pagada en moneda extranjera a su vencimiento. De este modo, para el presente ejercicio hemos supuesto que toda la deuda interna de Ecuador está expresada en moneda extranjera.

[40] Véase Calvo, Izquierdo, y Talvi (2003).

[41] Por lo tanto, suponemos que el crédito asignado a actividades comerciables dentro de cada sector es proporcional a la parte de exportaciones en la producción de ese sector.

[42] La información sobre asignación de préstamos se refiere a septiembre de 2003 y corresponde a la Superintendencia Ecuatoriana de Bancos y Seguros. Para preparar estas ponderaciones usamos PBI sectoriales y exportaciones a 2001 provenientes de las estadísticas del Banco Central de Ecuador.